平生不识陈近南，便称英雄也枉然；今生不买茅台股，投遍A股又何苦？

如果你错失了茅台，你便错失了整个A股。最近21年，放眼A股，能大幅跑赢房价的，首选贵州茅台。这21年茅台股价涨了378倍，年化收益率32.7%，成为A股当之无愧的股王。

感叹之余，你也许和我有同样的想法：现在买茅台还来得及吗？

花10分钟，和我一起领略股王的风采后，你应该就有了答案。

先从茅台的主要业务说起吧。

1、茅台的主营业务

茅台的主要收入来源于酒类，而酒类分两大类：茅台酒和系列酒。

茅台酒主要指：普通茅台、精品茅台、茅台年份酒、茅台生肖酒和茅台纪念酒；系列酒包括：王子酒、迎宾酒、汉酱酒，仁酒、赖茅、王茅、华茅和贵州大曲。

其中，茅台酒是公司的主要营收来源，2020年营收高达848亿元，同期系列酒营收也站上了100亿元。

最近几年，公司在逐步拓展中高端市场，系列酒的营收占比有所提高，但茅台酒的营收占比仍然在85%左右。

其中，茅台酒的毛利率基本维持在93%左右，系列酒的毛利率维持在70%左右。

分析贵州茅台，茅台酒的营收和利润是抓手。

白酒行业是传统劳动密集型产业，技术含量不高，但茅台酒的生产工艺复杂，酿造周期是同类酒中最长的。

2、茅台的生产工艺

茅台酒的生产对原材料要求较高，需要用到茅台镇附近特殊的“红缨子”高粱，生产工艺独特且复杂。

基酒的生产需要经历两次投料、七次取酒、八次摊晾、九次蒸煮等环节，耗时约1年。

产出的基酒在陈酿3年后进行勾兑，勾兑完成后仍需贮存1年左右的时间才能出厂销售。

也就是说，茅台酒从开始投料生产到成品酒出厂，整个周期历时5年左右，如下图所示：

理解茅台酒的生产工艺很重要，后续我们可以根据茅台酒的基酒产量，推测出4年后茅台成品酒的产量。

看到这里，你是否闻到了茅台的醇香，也想来一杯呢？

不急，还有更激动人心的时刻—-茅台的财务分析，那是A股最华丽的外衣。

3、茅台的财务透视

我年轻时还以为金钱最重要，如今年纪大了，发现那句话一点不假。

套用王尔德的这句名言：我曾经听说茅台是最优秀的公司，如今分析过后，发现那句话一点不假。

1）长期逆天的ROE

茅台的长期ROE维持在30%左右，放眼A股，无出其右。

而关键的是，驱动ROE提高的是净利率的的提升，这是质量最高的ROE。

整个白酒行业，ROE普遍较高，茅台是唯一一个ROE在30%以上的。

而被资本市场吹捧的黄金赛道—-医疗服务行业，则相形见绌。

2）无与伦比的毛利率和净利率

我好像一只牛，吃的是草，挤出来的是奶。

听到这句话，茅台笑了：我用的是水和高粱，酿出的是茅台。

茅台的毛利率常年维持在90%左右，净利率维持在50%左右。

这么高的毛利率和净利率是个什么概念呢？对比一下全球最好的公司—-苹果公司，你就明白了：

苹果是把iPhone当手机卖，茅台是把水当黄金卖。

不用羡慕iPhone，我们有茅台。

3）各项经营指标稳定增长

没啥好说的，稳如老牛。

4）现金奶牛

公司的净利润，基本都转换成了经营活动现金流。

5）有息负债少，投资支出非常少

茅台手握重金，无长期和短期有息负债，投资支出非常少，有息负债主要为”吸收存款及同业存放”。

2019年现金余额大幅减少，原因是从2019年开始，公司执行新的会计准则，在合并资产负债表中，将1030亿原计入货币资金的“存放同业款项”调整至拆出资金项目。

拆出资金中，主要是存放同业款项：

将存放同业款项调整至拆出资金后，货币资金大幅减少：

拆出资金去哪了？

茅台财务这么优秀，是否有不足呢？

还真有。

6）营收和净利润增速放缓

最近3年，茅台的营收和净利润增速逐步放缓，这和茅台的产能和出厂价有很大的关系，下文会继续探讨。

另外，茅台的资产负债率适中，长期在23%左右。在总负债中，大部分是“预收款项”和“吸收存款及同业存放”，两项占总负债的60%左右。

总之，茅台的财报非常耀眼，最近几年，除了营收和净利润增速放缓外，其他各项指标优秀得没有朋友。

茅台这么优秀的财报，到底有什么样的竞争优势呢？

4、茅台的竞争优势

公司的竞争优势，总体来说，主要有3类：供给端、需求端和规模经济。

1）供给端

供给端，我们主要从产品、渠道、品牌和成本四个方面，分析一下茅台的竞争优势。

a、产品优势

茅台产品主要分茅台酒和系列酒，茅台酒主打高端市场，系列酒定位中高端市场。

通过不同的产品组合，茅台基本能覆盖中高端人群的消费需求。

其中，53度500ML飞天茅台成为超级单品，在2000+元/瓶的高端市场，茅台是唯一玩家。

b、渠道优势

对茅台渠道商来说，茅台是稀缺商品，拿到就是赚到。茅台采取先款后货的方式，对渠道商有非常强的话语权。

长期以来，茅台的销售渠道以批发代理为主，收入占比 95%左右。2018 年以来，公司力推渠道改革，逐步扩大自营渠道、商超渠道和电商渠道。

c、品牌优势

在英国 Brand Finance 发布的“2020年全球烈酒品牌价值 50 强”排行榜中，贵州茅台以 393.32 亿美元（约合 2757 亿元人民币）荣膺全球首位。

其他的标签包括“白酒第一品牌”，“国酒”等。

d、成本优势

A股毛利率最高的行业，当属白酒行业。而白酒行业的毛利率，唯茅台马首是瞻。

有时我想，要是有钱，把这10个公司都买下来，该有多好啊！打住。

另外，茅台的销售费用占营业收入的比例仅为3.7%，在整个白酒行业，也是最低的。

2）需求端

需求端，我们主要从用户消费习惯、切换成本和搜寻成本三个方面，分析一下茅台的竞争优势。

白酒在中国社会文化中扮演了不可或缺的角色，高端白酒的社交属性本质上是文化消费、面子消费和 精神消费。

茅台是高端礼赠、宴请等消费场景的首选用酒，一旦进入了这个消费层级，习惯了茅台的口感，会形成强烈的依赖。

另外，在2000+元/瓶的高端白酒市场，茅台是唯一玩家，消费者找不到替换品，进一步增加了用户粘性。

目前电商销售网络发达，白酒购买不存在搜寻成本，消费者唯一担心的就是买到假冒产品。而茅台大力拓展直营店和KA店，有利于大家放心购买。

此外，酱香白酒独特的酿造工艺决定了茅台酒存放时间越长，口感与品质越好，茅台酒的稀缺性与年份特征为其增添投资与收藏价值。

3）规模经济

规模经济是最强的竞争优势，规模经济的竞争优势并不取决于主导企业的绝对规模，而是取决于其与竞争对手之间的规模差异，即相对市场份额。

规模经济的特点是：产品的生产需要大量的固定成本和不变的增量可变成本，当产品的规模扩大时，单位平均成本随之下降。主导企业与竞争对手之间的规模差异越大，竞争优势越明显。

按照历年生产的吨数以及成本构成，茅台(包括茅台酒和系列酒)每吨的固定成本、可变成本和总成本如下：

可以看出，最近4年，茅台的固定成本和可变成本几乎保持缓慢增长。2020年，每吨总成本为10.8万元，主要是材料成本。

大家可能觉得这个成本非常高，我们来算一笔账。

一吨白酒 = 2124瓶，2020年茅台酒的出厂价是969元/瓶，系列酒的出厂价低于茅台酒，综合起来，按750元/瓶计算，即：

一吨茅台的出厂价 = 750 * 2124 = 1593000 = 159 万元

而每吨茅台总成本为10.8万元，占比6.8%，暴利啊！

所以，可以看出，随着茅台产量的增加，成本几乎可以忽略不计。

另外，在高端白酒市场，53度飞天茅台占比高达42%，比第二名52度五粮液的31%，高出11%。

可以看出，茅台具有非常强的规模经济优势。

4）整体竞争优势

总体而言，茅台凭借强大的品牌优势和成本优势，在白酒行业，具备非常强的用户粘性，规模经济优势非常明显。

茅台这么强的竞争优势，公司发展前景如何呢？

5、茅台的发展前景

茅台的发展前景，主要从行业空间、产量和价格三方面入手。

1）白酒行业空间

2019年，我国高端白酒市场规模约为1011 亿元，按销售收入计算的市场份额为 18.0%，还远低于中端与低端白酒占比。

据 Euromonitor 预测，2029 年高端白酒细分市场份额将扩大至 40%左右，市场规模或超1600 亿元，仍有较大的增长空间。

在白酒行业向高端化集中的过程中，茅台无疑是最大的受益者。

高端市场的空间这么大，茅台的产量能否跟得上呢？

2）茅台未来的产量

在第二章茅台的生产工艺中，我们了解到，茅台酒当年成品酒的产量，是由4年前报表公布的当年基酒产量决定的。

茅台前董事长季克良在《告诉你一个真实的茅台陈年酒》中介绍过“每年出厂的茅台酒，只占五年前生产酒的 75%左右。剩下的 25%左右，有的在陈放过程中挥发一些，有的留作以后勾酒用。”

按照 75%的基酒勾兑老酒 10%左右的调酒比例，茅台理论品酒产量为4年前财报基酒产量的85%左右。

按照茅台酒85%的转换率，我们可以大致算出茅台酒未来4年成品酒的产量，如下图所示：

可以看出，2020~2022年，茅台酒的产量会高速增长，但从2023年开始，产量停滞增长。

而茅台的库存，也在逐步下降：

为应对茅台酒产能不足，公司也在积极扩充产能，4032吨茅台基酒产能已经在2021年释放。

除了增加产能，另一个手段就是提价。

3）茅台出厂价

可以看出，茅台出厂价和一批价之间的差价越来越大。面对这一局面，茅台手里有两张牌：提价和渠道改革。

a、提价

茅台酒中飞天茅台销量占比在 80-90%之间，飞天茅台提价，对茅台的营收起着决定性的作用。

今年1月2日，茅台系列酒中的茅台新珍品零售指导价上调100元，由4499上调至4599元；茅台酒15零售指导价上调1000元，由4999上调到5999元。

预计2022年年底，飞天茅台会迎来2001年以来第10次提价，提价幅度在20%左右，刚好弥补2023年茅台产能的不足。

b、渠道改革

从渠道看，直销渠道的毛利率整体高于批发代理的毛利率，直销渠道对毛利率贡献较大。

以普通飞天茅台为例，团购、直营店等直营渠道售价为1499元，而经销渠道出厂价为969元，产品直销可为公司贡献更高利润。

最近几年，公司也在大力推动渠道扁平化改革：

在产能不足的情况下，公司完全有能力通过提价和拓展直销渠道，弥补销售的不足。未来公司营收维持在10%以上问题应该不大。

看完行业发展前景，接着聊一下风险吧。

6、主要风险

说实话，如果不出政策风险，基本上看不到茅台有什么大的风险。

不过，还是有两个需要考虑一下。

1）宏观经济增速下行风险

高端白酒的消费，和居民的消费能力有一定的关系，如果经济不景气，会抑制大家的消费。

最近几年，茅台酒的一批价增速，高于城镇居民人均月可支配收入。

茅台酒的销量增速也在逐步下滑：

2）白酒消费习惯发生改变

目前茅台的消费主力，是60年代和70年代出生的一群人。如果年轻人没有培养起白酒的消费习惯，整个白酒市场可能逐步失去活力。

聊完风险，最后简单说一下估值。

7、估值

估值是一门艺术，也是一种思维方式，千人千面。采用现金流折现模型，对茅台的估值如下，大家看看就好：

按现金流折现模型，茅台的合理估值在1202~2050元之间。

8、总结

登东山而小鲁，观茅台而小A股。

不用羡慕iPhone，我们有茅台。

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