（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟、邓周贵）

1.今世缘：苏酒两强之一，聚焦缘文化差异化营销

1.1. 发展复盘：脱胎于高沟，重生于今世缘，发扬于国缘

1949-1995 年：酿酒历史源远流长，九十年代后发展受挫。今世缘前身高沟 酒厂制酒历史悠久，可溯于汉代，解放时，天泉、裕源、永泉、公兴等八家私人糟 坊为主筹建了国营高沟酒厂，是全民所有制企业。随着生产的发展，规模逐渐扩 大，产品质量稳步提升，1956 年，高沟大曲荣获江苏省“酿酒第一”奖旗，1979 年和 1984 年获得“江苏省优质酒”称号，1984 年更是以 95.13 分的高分被评为 全国浓香型白酒第二名。到 1985 年时，总产值达到了 2408 万元，年利税 1002 万元，跻身全国曲酒重点厂行列。90 年代初，面对川酒、鲁酒、皖酒等的竞争， 苏酒开始步入盘整期，1992 年开始，高沟酒厂的生产经营也每况愈下，连年亏损， 已经到资不抵债的地步，企业迫切需要进行调整以适应新的市场竞争环境。

1996-2003 年：另创今世缘品牌，以文化营销撬动市场。1996 年，高沟酒厂 突破老品牌“高沟”的束缚，另辟蹊径推出新品牌“今世缘”，将“缘”的消费文 化融于品牌中，从品牌战略上开始全新定位，全面提升了品牌的含金量和文化附 加值。有了新品牌以后，公司从南京开始以商场巨幅广告、广告飞艇宣传、深入住 宅区送品鉴酒的形式展开“营销风暴”，打开知名度，并在终端布点直销，形成了 消费热度之后再优选积极竞标的经销商，把握销售主动权。通过这种方式公司顺 利在南京市场取得突破，形成了淮安、盐城、南京三大核心市场，随后又相继开发 了镇江、苏州、无锡、常州等市场，参与世界华商大会、世界资本论坛等重要会议 拓展商务消费圈层，并积极开拓江苏公务接待酒市场，同年，与茅台、泸州老窖、 剑南春等一并被评为“中国十大文化名酒”。

2004-2013 年：立足江苏，遥指全国，高速成长。2004 年，公司抓住白酒消 费结构升级的机遇，推出新品国缘系列酒，以“成大事，必有缘”为价值主张，塑 造高端大气的形象，进军高端市场，国缘-今世缘-高沟从高到低的产品结构也逐渐 成形。面对激烈的渠道竞争，今世缘通过与知名婚纱影楼、高档宾馆饭店合作的 方式进行差异化竞争，国缘系列依托强大的政务、商务消费渠道和稳定酒水消费 网络保证核心消费群体的稳定。2003-2006 年公司销售额增速每年都在 1 亿元左 右，2006 年销售收入达到了 7 亿元左右。2007 年，6000 吨优质酒酿造技改工程 全面竣工，酿酒规模进入全国前十，公司也将目光瞄准省外市场。省外拓展从周 边市场做起，拓展过程中探索销售人员队伍改革，鼓励销售骨干成立虚拟经营主 体或者法人主体来参与公司经营销售。乘着白酒行业高速发展的东风和市场策略 的成功推进，今世缘收入快速增长，到 2012 年时，年营业收入达 26 亿元，产品 结构提升明显，特 A 类营业收入占比达 60%。

2014-2016 年：行业调整期“修炼内功”提升综合竞争力。白酒行业深度调 整后公司省外拓张和高端产品推广受阻，2014-2016 年营收一直在 25 亿元左右徘 徊。行业调整期间，公司改从中端腰部市场入手巩固、发展已有市场，战略收缩国 缘品牌，将产品重心下移，培育雅系国缘，成立高沟品牌事业部推出多款 10-100 元的新品。内部管理上，公司引入 ICP 信息化管理系统，强化内部人员体系，经 销商管理上，放弃大量吸收资源型酒商模式，与经销商共同面对挑战，帮助经销 商转型升级。2014 年，公司成功上市，成为淮安市首家上市企业。

2017 年至今：精准占位次高端升级风口，省内多个市场快速增长。2016 年 开始，白酒行业逐渐复苏，江苏省白酒消费水平和档次领先于全国大部分省份， 400-600 元价格带扩容较快。今世缘国缘系列产品价格卡位次高端扩容最快价格 带，在南京等市场快速增长，特 A+类产品 2017 年营收约 13 亿元，到 2020 年， 营收达到约 31 亿元，占比 60%，产品结构提升明显。公司明确提出 “国缘 V系 攻坚战”、“国缘开系提升战”、“今世缘品牌激活战”、“省外市场突破战”四大战 役，继续抢占省内外市场。

1.2. 产品结构优异，次高端占比持续提升

产品体系完整，国缘系列主攻次高端与高端，今世缘、高沟覆盖中低端。公 司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌，其中国缘和今世缘是“中国驰名商标”，高 沟是“中华老字号”。三大品牌差异化定位，但核心是围绕“酒”和“缘”，丰富拓 展“缘文化”价值，培育今世缘文化体系。价格带分布上三大品牌系列产品对主流 产品价格带全覆盖，满足不同层次消费者需求。

国缘：江苏饮酒偏爱中低度，公司主要产品以 42 度为主，国缘定位“中 国高端中度白酒”，凸显“成大事，必有缘”的品牌诉求，树立高端形象。 国缘老开系以对开和四开为主，单开和雅系做补充，新 K 系 K3、K5 定 位高端喜庆用酒，定价略微高于对开和四开。国缘水晶 V 系列是 2018 年 发布，近年在重点培育的系列产品，V3 定位高线次高端，V6、V9 定位 高端价格带，积极参与行业头部竞争。

今世缘：今世缘品牌定位“中国人的喜酒”，突出“家有喜事，就喝今世 缘”。典藏系列是今世缘品牌主导产品，通过精简区域产品，典藏系列占 比进一步提升。过去次高端价格带今世缘品牌让位于国缘品牌，近年公 司加大今世缘典藏 20/30 推广，改变以往今世缘品牌中低端认知。

高沟：高沟品牌定位“正宗苏派老名酒”，突出品质好、性价比高的特性， 定价 100 元以下，满足大众消费者需求，迎合光瓶酒扩容趋势。

结构优化：高价位产品收入占比提升，低端产品产销下降。受益于国缘系列 产品快速成长，公司特 A+类产品（含税出厂价指导价 300 元以上，主要是国缘产 品）营收占比从 2015 年的 32%提升到 2021H1 的 66%。2015-2020 年特 A+类 营收复合增长率达 31.7%，2020 年营业收入 30.7 亿元。高价位产品销量提升的 同时，低端产品产销量呈现下降趋势，2020 年以出厂价 20 元以下为主的 C、D 类产品销量压缩至 5700 千升左右，约为 5 年前一半。毛利率方面，2020 年特 A+、 特 A 类产品毛利率分别达 81.4%、63.8%，C 类和 D 类产品毛利率较低，不足 5%，从公司各产品毛利构成可以看出，特 A+和特 A类产品贡献主要利润，毛利 占比达到 96%，其余产品毛利约为总毛利 4%。

基酒储备丰富，未来五年规划新建产能 3.8 万吨。公司拥有 10 个酿酒车间， 55 条生产线，其中信息化、智能化生产线 16 条、半机械化及机械化生产线 24 条、 传统手工生产线 15 条，近几十年连续不断的生产使公司储存了优质原酒约 9 万 吨（65 度计）。根据公司规划，未来五年拟陆续新建产能 3.8 万吨，首批 1.6 万吨 产能预计 2021 年开工，2024 年上半年建成投产，全部产能预计于 2026 年建成， 新产能建设为公司十四五发展保驾护航。

1.3. 员工持股比例高，深度绑定核心管理层

公司实控人为涟水县人民政府，员工持股比例较高。截至 2021 年三季报，今 世缘集团有限公司持有今世缘酒业股份公司 44.72%，涟水县人民政府为股份公司 实控人。公司高管及主要员工均持有一定股份，涟水今生缘贸易有限公司和涟水 吉缘贸易有限公司是中基层员工持股平台，持股范围涵盖部门经理、区域经理级 别中层干部。对比其他上市酒企，今世缘员工持股比例较高，员工利益与股东利 益深度绑定，共推公司前进。

股权激励持续推进，促进公司长远发展。2020 年 4 月，公司推出股票期权激 励计划草案，计划向不超过 360 名员工授予 1250 万份股票期权，约占公告时公 司总股本的 1.00%。股权激励的考核要求以 2018 年营业收入为基数，2020-2022 年营业收入增长率不低于 45%、75%、115%，即 2020-2022 年营收不低于 54.2、 65.5、80.4 亿元，还对净资产收益率、主营业务占比等做了要求，股票期权激励 草案需要在取得淮安市国资部门审批和股东大会审议通过后才能实施授予。2021 年 10 月 31 日，今世缘推出回购公司股份计划，拟用于实施股权激励计划。回购 规模为不超过 5.18 亿元人民币，回购价格不超过 67.27 元/股，期待回购股份计划 展开后继续推进股权激励计划释放公司发展潜力。

1.4. 财务分析：营收高速增长，盈利能力稳步上移

营收高速增长，盈利能力稳步上移。受益于江苏省省内次高端价格带持续扩 容，过去 5 年今世缘营收增长强劲。2016-2020 年营业总收入复合增速达 19.00%， 2020 年营业总收入达 51.22 亿元，归母净利润 15.67亿元。2021 年前三季度营业 总收入 53.35 亿元，超过去年全年水平，同比增长 27.18%。盈利能力方面，销售 毛利率略有提升，销售费用率和管理费用率下降，由于营业税金及附加比率提升， 净利率提升幅度小于费用率优化水平，2021 年前三季度净利率较 2016 全年提升 2.35pct。（报告来源：未来智库）

2.江苏省白酒容量大，省内龙头共享行业扩容

2.1. 苏酒引领全国升级风潮，市场容量大增速快

江苏省是我国经济最为发达的省份之一，经济基础与资源禀赋位居全国前列。 江苏省位于中国东部沿海中心，与上海、浙江、安徽共同构成长江三角洲城市群， 是中国经济实力最强的省份之一，各项经济数据排在全国前列水平。2000-2020 年 江苏省 GDP 在全国 GDP 占比稳定提升，对全国经济增长贡献超过 10%，人均 GDP 也从 2000 年的 11765 元提升至 2020 年的 121231 元，远高于全国平均水 平 72000 元。2021 年上半年 GDP 百强城市中，江苏省 13 个地级市全部入围， 是全国唯一所有地级行政区都跻身百强的省份。伴随着高质量的经济发展，江苏 省富裕人群迅速扩大，根据 2020 胡润财富报告，江苏省 600 万资产/千万资产/亿 元资产家庭数量分别达到 29.5 万/11.8 万/0.8 万个，增长速度高于全国。

江苏是白酒产销大省，烟酒消费支出高。江苏自古盛产名酒，苏酒是江淮派 浓香白酒的代表之一，近几年江苏省白酒产量在全国白酒占比稳定在 8%左右，位 居全国前列。同时，江苏也是饮酒大省， 部分地区逢年过节有送酒习俗，商务宴 请频繁，2019 年人均烟酒支出 6847 元，高出全国平均水平 12.5%。

2020 年江苏白酒出厂口径规模约 540 亿元，预计未来到 2025 年规模达到 750-800 亿元。根据我们对江苏省主要白酒品牌销售收入统计，2020 年销售规模 约 432 亿元，假设江苏省头部品牌市占率为 80%，则 2020 年江苏白酒出厂口径 规模约 540 亿元。根据江苏省十四五规划，江苏省地区生产总值年均复合增速为 5.5%左右，常住人口城镇化率达到 75%以上，预计到 25 年江苏白酒吨价复合增 速为 7-8%左右。过去 5 年江苏省常住人口复合增速为 0.4%，预计未来白酒消费 量保持平稳。综合来看，预计 2020-2025 年江苏白酒市场规模将保持 7-8%左右 增速，到 2025 年白酒市场规模约 750-800 亿元。

2.2. 苏酒两强差异化竞争，共享行业扩容

市场份额向名酒集中，苏酒两强优势明显。近年来江苏省居民财富不断积累， 消费观念逐渐转变，更加注重品质消费、品牌消费，对名优酒消费意愿提高。2020 年一线品牌茅台、五粮液约有 100 亿元销售收入，其他全国名酒在江苏也有 5~20 亿元市场份额。地产酒中，洋河和今世缘合计销售收入约 250亿元，市占率约45%， 省内其他地产酒在与苏酒两强和全国性名酒的竞争中市场份额受到挤压，根据江 苏省统计局，江苏省规模以上白酒企业数量从 2016 年的 65 家下降至 2019 年的 21 家，省内市场集中度提升。

洋河、今世缘差异化竞争，共享行业扩容。洋河、今世缘在省内市场基础扎 实，虽然品牌力不如全国性名酒，但是渠道操作细腻，营销反应速度快，预计将成 为省内市场扩容受益者。从竞争策略上看，洋河、今世缘竞争侧重点有所差异，主要体现在几个方面：

品牌定位不同：洋河在白酒黄金十年以“世界上最宽广的是海，比海更高 远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”的广告语建立品牌知名度， 产品以蓝色系为主，宣传偏向于商务消费。今世缘以“缘”文化为载体进 行文化营销，国缘、今世缘、高沟品牌的宣传都紧扣 “缘”文化。

市场布局不同：洋河推出蓝色经典后凭借优秀的营销队伍初步实现全国 化布局，2018 年省外收入超过省内，2021 年上半年省外收入占比达 53%， 对洋河来说，省外市场有明显贡献。今世缘目前阶段以省内市场为主，省 内市场收入占比达 90%以上，省内多个市场覆盖密度还有提升空间。

渠道侧重点不同：洋河经过“1+1”营销模式、天网工程、“522”极致化 工程的打造，培养了强大的销售人员队伍，对流通渠道掌控力强，在流通 渠道较为强势。今世缘流通渠道深度不如洋河，但多年来深耕团购渠道， 掌握较多团购资源，团购渠道销售占比高。

产品结构不同：洋河和今世缘在不同价格带都有产品布局，终端价格略 有差异，但差异不大。在洋河产品结构中中档白酒占有较大比重，2020 年海之蓝+天之蓝在整体收入中占比 50%以上，今世缘出厂价 300 元以 上的特 A+类产品营收占比约 60%。

3.国缘开系：产品、渠道齐发力，尽享升级红利

3.1. 深耕团购渠道，流通渠道加强建设

国缘开系精准占位次高端升级风口，提档升级强化市场地位。2004 年国缘品 牌就以高端形象（当时出厂价高于五粮液）开始在江苏市场运作，经过十几年的 培育，消费者认知较强。2016 年后江苏省新一轮的扩容中，400-600 元价位渐成 主流，市场容量快速提升。国缘产品价格正好落在扩容速度最快的次高端价格带， 并且前期的扎实培育使消费者对产品高度认可，国缘开系销量开始迅速增长。 2020 年年底，公司推出第四代四开国缘，逐步减少老款国缘四开销售，并提升出 厂价。第四代四开国缘在包装上全新升级，增加“水滴”造型，视觉通透度更强， 并融入品质、文化、环保、防伪及信息化互动理念，产品力提升明显。在省内国缘 形成热销氛围后，公司通过对主力产品精细化升级，不断提升产品价格继续迎合 消费升级趋势，提升品牌价值，产品生命周期继续延长。

深耕团购渠道，团购资源稳固。国缘品牌创牌就致力于做江苏的高档白酒， 2013 年以后公司开拓商务消费的团购市场，紧抓银行、金融、房地产等行业的团 购消费。与竞品相比，公司对团购渠道更为重视，借助经销商的资源，加大对核心 意见领袖的培育，锁定重点企事业单位，团购方面有成熟的营销手法，目前，团购 渠道销售收入约占总收入 60%。此外，公司在重点区域（省内淮安、南京市区、 苏州市区，省外上海、北京）对重点团购单位实行直销，2020 年直销收入约 7915 万元，占比约 1.6%。

“1+1+N”模式提高协销深度，实行“大区制”进一步扁平化。公司重视经销商和终端的利益，推行“1+1+N”的深度协销模式，分区域，分品牌，分产品对 经销商进行管理，通过绩效压力、费用与利益、人际关系等传递通道对价值链进 行管控，形成“厂-商-店-客”的良好互动，公司投入费用补贴经销商业务团队，壮 大经销商实力，有效促进促销活动落地。营销架构上，公司取消省内原有的 13 个 营销中心，实行大区制，销售大区有了更高的自主决策权力，组织架构进一步扁 平化，提升了管理效率和整体功能。

流通渠道加强建设，配额制调控渠道积极性。过去今世缘产品在流通渠道覆 盖密度不高，价格不透明，渠道推力较足，享受渠道扩张红利。近几年流通渠道建 设逐渐完善，为了在营销网络密度加大的同时保证经销商和终端仍保持合理稳定 的利润，公司从 2021 年年初开始对部分产品开启“配额制+价格双轨制”双向政 策，推行库存管理，保证价格体系稳定，提升渠道销售积极性。（报告来源：未来智库）

3.2. 省内仍有挖掘空间，战略性培育苏南市场

江苏省省内经济发展差距较大，苏南地理区位好，消费水平优于苏中和苏南。 从收入增速来看，2021 年前三季度今世缘销售片区中淮海大区、苏南大区增速较 快，淮安大区、盐城大区增速稍慢。尽管今世缘是苏酒龙头之一，但不是在每个区 域都高占有，苏南等市场市占率较低，即使是淮安等成熟市场也仍有挖掘空间。

淮安大区：成熟市场继续完善价格带和薄弱县区布局，预计平稳增长。淮安 大区包括淮安、宿迁，市场规模约 50 亿元2，2020 年今世缘销售收入约 16 亿元， 市占率约 32%。淮安、宿迁是“双沟一河”的产地，消费者更倾向“双沟一河” 的产品，外来品牌较少，基本是洋河和今世缘主导。淮安市是今世缘大本营市场， 市区市占率达到 50%以上，但在南部还有薄弱的县城。此外，即使在淮安市今世 缘在部分价格带也有弱项，还有发力空间。宿迁市是洋河产地，今世缘市场份额 较低，大区制改革后，宿迁和淮安并入一个大区，对宿迁的布局也加强，宿迁市 2019 年销售收入约 1.5 亿元，2020 年达到 2.8 亿元，淮安对宿迁的带动作用显 现。

南京大区：辛勤耕耘下迎来收获期，产品两端延伸继续贡献增量。南京大区 包括南京、镇江，南京市白酒市场规模约 80 亿元，2020 年今世缘销售收入约 28 亿元，市占率约 35%。今世缘创牌之初就对南京市场重点营销，持续的消费者培 育让今世缘在当地积累了相当不错的口碑，近几年对渠道进行精细化操作，团购 渠道深入，流通渠道下沉，南京消费升级趋势下国缘对开、四开消费蔚然成风，南 京大区收入在 2019 年超过淮安大区，成为省内第一大市场。目前南京市主要产品 结构中仍以国缘开系为主，高端 V系列与今世缘品牌其他产品导入后预计将进一 步贡献增量。南京作为省会市场也是今世缘形象市场，将辐射省内其他市场。

苏南大区：消费水平高，市占率低，以高端 V系列作重点突破。苏南大区包 括苏州、无锡、常州，2020 年今世缘销售收入约 12-13 亿元。苏南大区消费水平 高，外来人口多，包容性强，是一线名酒在江苏的主销区。今世缘对苏南地区的布 局稍晚，基数较小，近两年以高价位的 V系产品对苏南地区重点发力，与茅五泸 洋等名酒竞争，苏南地区有望接替南京大区成为下一阶段增长点。

淮海大区：基数较小，快速成长辐射周边。淮海大区包括徐州，市场规模约 60 亿元，2020 年今世缘销售收入约 9-10 亿元，市占率约 16%。徐州地处江苏、 安徽、山东、河南四省交界处，可辐射周边市场，目前安徽宿州、山东枣庄、河南 商丘一并纳入淮海大区管理。淮海大区 2021 年前三季度营业收入同比增长 51.54%，是增速最快的大区，整体还处于快速成长期。

3.3. 环江苏市场空间广阔，目标明确聚焦突破

江苏周边省份与江苏省饮酒习惯相似，2020 年市场规模约 1800 亿元。江苏省与上海市、浙江省、安徽省、山东省接壤，地理位置接近，人员交流频繁。安 徽、山东等地与江苏一样都偏好低度白酒，饮酒习惯相似给今世缘在周边省份的 扩张提供了有利条件。2020 年环江苏市场白酒消费规模约 1800 亿元，今世缘市 占率不足 1%，省外市场空间广阔。

聚焦重点市场，夯实基础稳步前行。公司发展初期对省内基地市场更为重视， 在省外市场品牌知名度较低，基础较为薄弱，目前省外市场收入也仅占公司整体 约 7%左右，与其他上市酒企相比省外收入占比较低。近年来，公司在战略上对省 外市场聚焦发展，确立了 34 个地级板块市场，聚焦资源做成样板市场，以上海和 北京为形象市场辐射全国，重点突破江苏周边省份。战术上出台营销和动销优化 方案等，组织上成立省外工作部和市场建设领导小组对营销管理进行统筹规划。 截至 2020 年，销售人员总数达到 1074 个，省外经销商数量达到 548 个，省外销 售人员和经销商数量有了明显提升。虽然目前几个周边市场收入还在 1 亿元左右， 但公司着力未来长远发展，对渠道搭建等基础工作更为重视，相关工作到位和消 费氛围形成后预计省外市场收入将加速增长。

省外规划目标明确，2025 年规划收入达到 20 亿元左右。根据公司十四五规 划3，到 2025 年省外开发地级市市场 230 个以上，覆盖率 70%以上，县区 1100 个以上，覆盖率 40%以上，客户数量达到 1200 家，专卖店数量达到 1500 家以 上。与目前相比，2025 年规划的省外市场数量和网点数量有较大提升，营收规划 目标也提升至 20 亿元左右，省外市场对公司整体营收贡献势必将会提升。

4.国缘V系：加速高端化，打开成长瓶颈

今世缘品牌和国缘品牌的推出都成功打开了公司发展空间，国缘 V系也将复 制过去成功经验，成为未来增长新引擎。消费升级大背景下，地产酒只有不断提 升产品结构才能抓住新价格带带来的新机遇，否则主流价格带向上跃迁后品牌容 易低档化，产品容易边缘化。古井贡酒（献礼-古 5-古 8-古 20 等）、洋河（海之蓝 -天之蓝-梦之蓝）都是通过不断的产品结构升级迎合新消费趋势。过去今世缘品牌 （1996 年）、国缘品牌（2004 年）的推出都给公司带来了新的成长空间，当前时 点，V 系列正处于培育阶段，若能成功突破，将再次打开公司向上空间。

两代白酒大师二十余年研发，V系列是今世缘品质代表。2001 年，国缘就开 始研发，2009 年推出国缘 V3 和 V6，V3 定位 800-1000 元，V6 定位 1000 元以 上。2011 年国缘 V9 正式推出，由于 2012 年以后白酒行业整体进入调整期，高 档酒需求不足，V 系列虽然产品力很强，但没有作为营销重点，期间只有少量销 售。2018 年，公司重新推出新版 V3、V6，2019 年再次推出清雅酱香高端白酒国 缘 V9，完成 V 系列的产品布局。目前，V3 成交价约 700 元，V6 成交价 1000 元 左右，V9 包括 V9 商务版和 V9 至尊版两个版本，分别位于 1200 元、2000 元价 格带。

V 系列差异化竞争，三款产品战略明确。根据公司规划，V9 为战略形象产品， V3 为战术上量产品，V6 为战略储备产品。V9 作为酱香型产品，不再宣传“12987” 工艺和酱酒产地，跳出传统酱酒工艺，独创清雅酱香，与酱酒品牌差异化竞争，同 时也与浓香型白酒高端产品差异化竞争，弥补品牌力的不足。V 系列广告宣传以 V9 为主，“国缘 V9·清雅酱香”号动车、“国缘 V9”号 卫星、中法酒文化交流论坛等空中宣传活动都以 V9 为宣传产品，树立公司高端形 象。V3 是 V系列价格最低的产品，但定位又高于国缘四开，可以承接四开消费者 的升级需求，同时 V3 度数为 40.9 度，可以满足江苏高端消费者对中度白酒的饮 用需求，V3 未来预计将贡献 V 系列主要销量。

成立 V9 事业部，试点股东入股平台模式，促进高端化战略落地。2020 年 11 月，今世缘发布《关于整合优化公司部分组织职能及机构调整的议案》，新设立国 缘 V9 事业部、省外工作部、市场督察部等三个部门。V9 事业部不单单负责国缘 V9 的运营，将覆盖 V系列所有产品的运作。国缘 V9 事业部的成立在内部组织架 构上可以更好的配合高端化战略，提升整体功能和运行效率。V 系列作为培育产 品，需要大量的人员运作，公司在各城市有一线人员单独负责 V系列产品开发维 护，致力于 V系攻坚。目前，公司在苏南部分城市试点国缘 V系联盟体模式，以 股东入股的新机制进行渠道变革。新模式提高了经销商利润，有利于激发经销商销售动力和吸引更多高端酒经销商销售 V 系产品，后续或在其他城市跟进。

过去两年 V系列高速成长，未来在公司销售规划中占比高。公司加大对 V系 列战略重视和资源投入后，V 系列从原来年销售几千万迅速成长为规模约 6 亿元 （2020 年销售口径收入）的产品，其中 V9 占比约 40%，其余主要是 V3。对比 洋河梦 6+ 2020 年 30-35 亿元的收入规模，V系列体量仍然较小，预计未来将和 洋河 M6+及以上产品共享江苏省消费升级红利。根据公司 2025 年营收百亿战略 规划4，V 系列将贡献约 20 亿元营业收入，以此推算，2020-2025 年 V系列年复 合增速将达 50%以上，成为未来五年增长最快的产品系列。

从产品生命周期角度看，V 系列放量将促进开系等产品进一步放量。过去几 年今世缘在团购渠道取得了巨大成功，进一步提升整体规模必然需要加大流通渠 道的占领。而团购渠道与流通渠道有一定的冲突性，流通渠道铺货率提高以后价 格走低以及价格透明化在一定程度上影响团购渠道的运作，从这一角度讲，依靠 单一产品同时发力团购和流通渠道对公司整体管理能力要求更高。V 系列销售以 团购为主，如果 V系列放量很好的承担了开系产品的团购销量，开系产品可以更 好的在流通渠道施展拳脚，带来进一步放量。

5.盈利预测

江苏省 400-600 元价格带持续扩容，特 A+类/特 A类产品将充分受益，预计 未来仍将维持高增长，假设特 A+类 21-23 年的收入增速分别为 36.21%/25.00%/ 22.00%；特 A 类 21-23 年的收入增速分别为 13.41%/22.00%/18.00%。A/B/C/D 类是今世缘中低端产品，预计疫情好转后将保持平稳。假设 A 类 21-23 年的收入 增速分别为 3.37%/18.00%/15.00%；假设 B 类 21-23 年的收入增速分别为7.94%/10.00%/10.00%；C 类 21-23 年的收入增速分别为-16.65%/0.00%/0.00%； D 类 21-23 年的收入增速分别为-38.42%/-5.00%/-5.00%。

随着今世缘品牌力的提高以及特 A+类占比提升，毛利率预计将提升，假设 21- 23 年今世缘白酒业务毛利率分别为 73.18%/73.86%/74.40%。

总体来看，预计 21-23 年公司营业收入分别为 64.87/79.69/95.55 亿元，同比 增速为 26.66%/22.84%/19.91%，归母净利润分别为 19.73/24.83/30.11 亿元，同 比增速为 25.89%/25.87%/21.28%，EPS 分别为 1.57/1.98/2.40 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站