（报告出品方：天风证券）
1. 光伏玻璃价格是什么决定的?
光伏玻璃主要为超白压延玻璃。光伏玻璃主要分为超白压延玻璃和超白浮法玻璃，两种玻 璃的工艺不同。与超白浮法玻璃相比，超白压花玻璃的正面用特殊的绒面处理，减少光的 反射，反面用特殊花型处理，极大地增强了太阳光不同入射角的透过率。在太阳光斜射及 电池组件呈角度安装时，超白压花玻璃比超白浮法玻璃的综合光透射比高约 3%至 4%。根 据实践经验，太阳光透过率每提高 1%，光伏电池组件发电功率可提升约 0.8%，因此超白 压花玻璃是晶体硅电池面板的首选材料。晶硅电池是目前技术最成熟、应用最广泛的光伏 电池，其在全球光伏电池市场的份额始终保持在 80%以上，所以超白压延玻璃在市场中占 据更大份额。超白浮法玻璃主要应用于薄膜电池。
光伏玻璃要求较普通玻璃要求明显提升，但产品本身标准化程度较高，不同企业产品价格几无差异。为提高光电转换效率，晶硅光伏电池要求封装面板玻璃在保护晶硅电池的同时， 具有较高的透光率。目前，组件厂商对透光率的要求在 93.5%到 94%之间。2020 年，钢化 镀膜玻璃大部分为单层镀膜，透光率平均约 93.9%，2021 年以后新投玻璃产能基本均采用 双层镀膜，透光率可做到 94.2%以上。这对玻璃的透光率、反射率、强度、外观质量以及 与光伏电池片的适应性要求很高，因此超白玻璃在料方设计、工艺系统设计、熔窑窑池结 构、操作制度、控制制度和产品质量标准等方面的要求都远高于普通玻璃。这拉开了普通 玻璃制造企业与超白玻璃制造企业的技术差距，形成了普通玻璃制造企业进入光伏玻璃行 业的技术壁垒。但总体而言，针对光伏玻璃产品本身，市场对光伏玻璃的技术要求有较成 熟标准规范，不同企业同类产品价格几乎没有明显差距。
光伏玻璃较为典型工业品(标准化程度较高，不同企业同类产品价格几乎没有差异)，我 们认为，阶段性供需关系是影响光伏玻璃价格变化方向的核心因素;同时价格在长尾光伏 玻璃制造企业(或为二梯队及更末端企业)全成本甚至现金成本所决定。类似其他工业品 行业，库存变化可为判断价格变化的相对可靠的前瞻指标之一，其受阶段性供需关系影响， 价格水平反映行业现阶段所处景气位置。
2. 供需暂不支撑价格大幅上行，但供需关系后续或好于预期
2.1. 光伏玻璃需求有中长期成长性，预计 21Q4 或迎需求小高潮
“双碳”成为国家战略，“十四五”光伏发展节奏或提速。20 年 9 月 75 届联合国大会上，我 国提出“二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和(”以下简称“双碳”); 20 年底中央经济工作会议上，不仅重申这一目标，并将其列为 21 年的重点工作任务，并 提出向调整能源结构、加快碳市场建设、国土绿化等方面推进。后续生态环境部、国家能 源局、央行、工信部等围绕“碳中和”战略目标作出相应部署。提升清洁能源使用占比为实 现“双碳”的重要举措。2020 年我国光伏新增和累计装机容量继续保持全球第一，国内光伏 新增装机规模达 48.2GW，同比增长 60%，其中集中式电站同比增长了近 83%。20 年全球 新增装机量约 130GW，同比增长 13.0%，增幅较 2019 年上升了 4.5pct。
CPIA 预计 20-25 年中国/全球光伏新增装机 Cagr 中位数分别为 15.6%/18.7%。据 CPIA 预测， 保守、乐观情境下 2025 年我国光伏新增装机分别为 90、110GW，对应 20-25 年 Cagr 分别 为 13.3%、17.9%。海外各国亦相继制定碳中和目标。据 CPIA 预测，保守、乐观情境下 2025 年全球光伏新增装机分别为 270、330GW，对应 20-25 年 Cagr 分别为 16.3%、21.1%。
双玻渗透率提升为光伏玻璃需求成长另一引擎。双玻组件是指由两片玻璃和太阳能电池片 组成复合层，电池片之间由导线串、并联汇集到引线端所形成的光伏电池组件。双玻组件 具有相比单玻组件发电量更高、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强等优势， 目前市场占比正在快速提升。20 年行业双玻组件市场占比较 19 年大幅提升 15.7pct 至 29.7% (除下游认可外，亦有双面组件 201 关税受到美国关税豁免影响)，在光伏玻璃供给紧张 局面逐步缓解的背景下，双玻组件渗透率仍有望延续快速提升趋势。CPIA 预计到 23 年双 面组件渗透率或进一步提升至 50%。
我们测算 25 年光伏玻璃需求 30.4 亿平或 1,871 万吨，20-25CAGR 分别 23%、20%，薄玻璃 及宽版玻璃需求成长性更优。在全球新增装机保持较高景气度、双玻渗透率稳步提升，我 们测算 25 年光伏玻璃需求或达到 30.4 亿平/1,871 万吨，20-25 年 CAGR 分别为 22.9%、20.1%， 二者增速不同因我们预期双玻渗透率提升背景下 2.0/2.5mm 光伏玻璃占比会有提升。我们 测算 2.0/2.5mm 及 3.2mm 光伏玻璃 25 年需求分别为 23.1、7.4 亿平，20-25 年 CAGR 分别 为 35.9%、4.6%。此外，组件大型化背景下，预计宽版光伏玻璃需求增速优于行业整体需 求增速，我们测算 25 年宽版玻璃需求 1,777 万吨，20-25 年 CAGR 为 121.1%。
政策阶段性影响致组件装机呈季节性波动特征，21Q4 或迎来装机小高潮。17、18 年国内新增装机存在"630"抢装潮现象，首先这与发改委对全国光伏发电上网电价 的规定有关。以 2017 年发改委《关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》为例， 《通过》规定 2017 年 1 月 1 日以后纳入财政补贴年度规模管理的光伏发电项目，执行 2017 年光伏发电标杆上网电价。2017 年以前备案并纳入以前年份财政补贴规模管理的光伏发电 项目，但于 2017 年 6 月 30 日以前仍未投运的，执行 2017 年标杆上网电价。也就是说， 2017 年前备案的光伏电站要想享受 2016 年的上网电价，就需要在 2017 年 6 月 30 日前建 成并网。其次，国家能源局下发年度光伏新增建设方案的时间一般比较晚，比如 2017 年 直到 7 月 19 日才下发。从国家能源局下发新增建设方案到各省市敲定具体项目往往需要 较长的时间，导致项目尚未开始建设就已经进入 10 月，而 11 月份开始全国又陆续进入冬 季，会给新增项目的安装施工造成较大影响，加上之后春节放假，这一影响将持续到次年 的 3、4 月。因此，为了赶在"630"前并网以获得调整前的标杆电价补贴，才有了企业在节 点前突击性抢装现象，新增装机主要集中于二季度。
而 2017 年 12 月，发改委下发《关于 2018 年光伏发电项目价格政策的通知》，规定自 2019 年起，纳入财政补贴年度规模管理的光伏发电项目全部按投运时间执行对应的标杆电价。19 年及以后的装机节奏较多依赖于地方政府的补贴政策，很多地方补贴都会在年底截止， 所以 19、20 年国内新增装机主要集中在 Q4。
21 年 1-7 月国内新增装机为 17.94GW(另，同期新增风电装机为 8.56GW)，与国家能源局 制定 21 年的风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦(或 120GW)以上目标以及 CPIA 预测的全年 55-65GW 光伏新增装机差距较多，我们预计 21Q4 或迎来装机小高潮。
2.2. 龙头供给释放节奏快于行业，供给后续增加节奏存在变数
现阶段光伏玻璃两龙头在产能规模、单线规模及窑龄方面较同行优势明显。截至 2021 年 8 月末，信义光能与福莱特在产产能分别增加至 12,800t/d、10,600t/d(占中国/全球同期在 产产能份额分别为 27%/21%、28%/23%)，领先优势进一步扩大，产能行业排名第三的彩虹 产能为 3,200t/d。从单线规模来看，截至 2021 年 8 月末，福莱特以 964t/d 的单线规模位 列行业首位，随后是安彩 900t/d，信义光能 853t/d(vs 行业平均 475t/d)。从平均窑龄来 看，截至 2021 年 8 月末，信义光能窑龄为 2.84 年，福莱特由于新投产四条共计 4,600t/d 产能，加权平均窑龄为 1.2 年(vs 行业平均 3.0 年)，而南玻与日盛达或面临冷修压力。
2.2.1. 光伏玻璃新产能点火延续较快节奏，龙头增产节奏更快
20H2 以来受益需求改善及新投产能政策约束边际放松，新产能投放节奏加快，在产产能 及产量延续较快增长。2018 年受“531”新政影响，光伏玻璃行业在产产能同比增速持续下 降，于 2019 年 2 月触底，此后反弹幅度总体有限。2018-2019 年连续两年光伏玻璃月度产 量保持 10%以下同比增速。20H2 受益需求快速复苏致阶段性供需错配，光伏玻璃价格快 速回升，带动企业盈利明显好转(20FY 信义光能、福莱特光伏玻璃业务毛利率均在 50%左 右，21H1 二者分别为 51.2%、50.3%)。此外，2020 年底工信部发布《公开征求对<水泥玻 璃行业产能置换办法(修订稿)>的意见》，提出后续将允许光伏压延玻璃新增产能不制定 产能置换方案，行业内各企业纷纷加快新产能投放计划。因此，20H2 以来光伏压延玻璃在 产产能与产量以较快速度稳步提升。据 CPIA 统计，2020 年全球超白压花光伏玻璃产量约 1,009 万吨，其中国内 913.5 万吨(占比约 90.5%)。据卓创资讯，截至 21 年 8 月末，国内 光伏玻璃在产产能为 40,210t/d，同比增加 47%。
预计 21-22 年有约 5,000t/d 光伏压延产能有冷修压力。据卓创资讯，截至 2021 年 8 月末，我国超白压延玻璃停产冷修 14 窑 30 线，合计产能 3,960t/d。通常超白压延玻璃窑炉自投产后连续生产 8 年左右就需要进行冷修技改，13 年点火的玻璃窑在 21 年及进入第 8 年生 产周期，预计 21-22 年存在 14 年及之前点火的窑炉有冷修压力。结合我们对国内在产光伏 压延玻璃窑最新点火时间统计，13 年及之前点火合计 5 窑 1,850t/d，14 年点火合计 4 窑 3,100t/d，即我们推测 21-22 年合计近 5,000t/d 玻璃窑或陆续有停产冷修需求。
21 年 1-8 月信义光能/福莱特点火投产节奏明显快于行业，行业内企业产能规划显示后续 新增产能投放节奏或继续提速。据卓创资讯，21 年 1-8 月全球新点火超白压延玻璃产能 12,600t/d(国内为 11,600t/d)，其中行业龙头信义光能、福莱特分别点火 3,000、4,600t/d， 二者新点火产能占同期全球新点火产能比例分别为 60.3%;21 年 8 月末国内在产超白压延 产能提升至 4.02 万 t/d。结合行业内各企业新投产能规划，预计 21 年 9-12 月及 22 年新点 火产能分别为 1.85 万、3.94 万 t/d，增量分别为 21 年 8 月末在产产能的 46.1%、98.1%。 不考虑冷修，21 年末、22 年末在产产能将分别到达 5.87、7.97 万 t/d。21 年 9-12 月信义 光能、福莱特拟点火产能分别为 1,000、3,600t/d，合计占全部新增规划产能比例为 25%; 22FY 信义光能、福莱特拟点火产能分别为 6,000、6,000t/d，合计占同期全部新增规划产能 比例为 30.4%。两大龙头 21H2 及 22FY 新增产能规划占行业规划比例均低于其市场份额(21 年 8 月末，信义光能/福莱特合计光伏玻璃在产产能占全球及中国份额分别为 48%、51%)， 但我们认为龙头新增产能规划落地确定性或更优。
2.2.2. 新增产能落地不确定性在提升
新能产能落地不确定性在加大，关注部分规划噪音及政策方面扰动。部分新增新增产能规划或为噪音。行业高景气下，叠加新增产能政策限制边际放松，企业 投资冲动提升，20H2 以来的光伏压延玻璃价格快速提升致光伏玻璃制造企业盈利显著，相 当比例新增产能规划为该背景下产物。考虑到新增产能投放仍需企业落实资金、土地等关 键要素，实际新点火与规划或有一定出入(尤其是体量较小企业)。此外，21Q2 起光伏玻 璃价格快速下行影响降低对光伏玻璃产能投资回报率预期，一定程度会降低部分企业对新 增光伏玻璃产能的投资冲动。
工信部放开对光伏玻璃新增产能约束，但仍需召开听证会论证。21 年 7 月 20 日，工信部 发布修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》对光伏玻璃产能置换实行差别化政策， 新上光伏玻璃项目不再要求产能置换，但要建立产能风险预警机制，新建项目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论证项目建设的必要性、 技术先进性、能耗水平、环保水平等，并公告项目信息，项目建成投产后企业履行承诺不 生产建筑玻璃。还明确熔窑能力不超过 150 吨/天的新建光伏压延玻璃项目可不制定产能置 换方案。
能耗双控约束或进一步提升新增产能落地不确定性。21 年 4 月 15 日，生态环境部办公厅 发布《关于加强高耗能、高排放项目生态环境源头防控的指导意见(征求意见稿)》，提出 要严把新建、改建、扩建高耗能、高排放项目的环境准入关，在“两高”项目环评中率先开 展碳排放影响评价试点。8 月 12 日，国家发改委印发《2021 年上半年各地区能耗双控目 标完成情况晴雨表》，因上半年能耗强度和总量控制不降反升，广西、广东、福建、云南、 江苏等 9 个省(区)收到一级预警。能耗双控背景硬约束下，近期部分区域对水泥、钢铁 产量进行产量限制。考虑到光伏玻璃产能具备玻璃行业高耗能的特征，我们认为新能产能 落地节奏或因能耗双控约束提升而增加不确定性。
事实上，21 年前 8 月实际落地产能规模明显低于前期规划。据卓创资讯，参考 20FY 末行 业内企业新投放产能规划，21 年 1-8 月新点火产能规划合计 20,820t/d;实际完成点火的新 增产能规模为 12,600t/d，占原规划产能规模比例为 60.5%。
2.3. 供需关系短期不支撑光伏玻璃价格大幅上行，但或好于现阶段预期
21H1 供需偏紧局面较快弱化，现阶段光伏玻璃库存处于历史较高位置，价格处于历史较 低位置。21H1 在光伏组件多种原材料价格出现明显涨幅(如硅料、胶膜、铜铝等)，阶段 性挤压组件厂商利润空间，进而影响其出货意愿，进而致光伏玻璃需求相对疲弱。另一方 面，光伏玻璃在产产能 21 年保持较快提升节奏，对光伏玻璃价格产生较大压力。2021 年 9 月末，光伏玻璃库存为 21.6 万吨，库存天数 11.7 天，处于历史较高位置;价格近期处于 历史偏底部水平(21 年 9 月 27 日-10 月 1 日，3.2mm 镀膜光伏玻璃均价 26.1 元/m²，周环 比持平;2.0,mm 镀膜光伏玻璃均价 20-21 元/m²，周环比持平)。
光伏玻璃价格大幅上行概率或较小，但阶段性或有上调机会。21Q4 及 22FY 新增产能规模 或仍较大，阶段性或对光伏玻璃价格形成压制。需求长期有增长，光伏组件主要原材料现 阶段价格处于历史偏高位置，原材料后续产能逐步释放或带动其价格逐步回归合理水平， 组件企业成本压力后续或逐步缓解;地方政府完成考核目标压力等因素或致 21Q4 迎来光 伏新增装机小高潮，阶段性光伏玻璃价格存在一定向上弹性，但不宜期待有太大幅度。
同时供需关系或好于现阶段市场预期。应注意，新增产能投放不确定性在提升，21Q4 及 22FY 实际落地产能规模或明显小于规划规模;同时需求结构角度，宽版玻璃及薄玻璃占比提升或加速老旧中小窑炉淘汰节奏。光伏玻璃供给净增量或较现阶段市场预期小，供需关 系或好于现阶段市场预期。
3. 龙头成本优势未来或仍稳固，21Q2/Q3 或为历史偏底部价格
3.1. 光伏玻璃龙头成本优势明显，非现金成本占比约 14%
光伏玻璃生产企业成本差距核心来源可归纳为两方面:原燃料成本、费用管控能力。
a) 原燃料成本影响因素主要包括:1)采购价格，这与企业总体产能规模以及原材料自供 率有关。产能规模较大的企业可以在原材料采购价格在价格及付款条件等方面通常会有优 惠，进而实现采购成本降低。此外，若企业掌握原材料资源(如硅砂矿等)可实现部分原 材料内部供应，则原材料采购成本通常更优。2)单位能耗，其与窑炉年龄以及窑炉单线 规模有关。随着生产年限拉长，玻璃窑内部耐火材料逐步损耗，热量损耗会增加，进而降 低玻璃窑能源利用效率。据《关于浮法玻璃生产节能工作的思考与体会》(纪福顺，《玻璃》 杂志，2008 年)，900t/d 的浮法产线熔化率为 2.42t/m²·d，相对 500t/d 产线熔化率提升 21.0%。此外，更大的玻璃窑具有更低的单位窑体散热量，用于加热回流玻璃液所需的热 量也更低，从而达到节能降耗的效果，900t/d 浮法产线玻璃液每 kg 热耗仅为 1,380kca，相 比 550t/d 的产线单位热耗降低 21.1%。3)良品率，取决于企业技术工艺水平，较高的良 品率会使单位面积可销售玻璃需要更少的原燃料。
b) 费用管控影响因素包括:1)企业管理水平及效率。2)生产基地地理布局。由于玻璃单 价相对较低及易碎等特征，玻璃生产及销售有较强区域性(玻璃运输半径约 500 公里)， 优异的生产基地地理布局可以降低企业运输成本。
行业龙头信义光能及福莱特光伏玻璃利润率较其他企业有明显优势，核心源于成本差异。 20H2 由于光伏玻璃供需延续偏紧局面，价格快速上涨，主要光伏玻璃企业效益明显改善， 行业龙头信义光能、福莱特毛利率分别为 54.5%、55.8%，vs 安彩高科为 27.7%(20FY)、 亚玛顿为 14.25%(需要说明，信义光能、福莱特光伏玻璃原片均为自供、20FY 安彩高科 首次实现光伏玻璃原片全部自供、亚玛顿光伏玻璃原片均为外部采购)。光伏玻璃企业间 平均售价我们未观察到明显差距，企业间盈利能力分化主要源于各企业成本管控能力的不 同，如 20FY 福莱特、安彩高科、亚玛顿单位生产成本分别为 14.3、19.4、24.2 元/平米(需 要说明两点，1>部分单位成本差距源于产品结构如 2mm 产品占比;2>部分成本差距亦源 于原片内供比例，具体差异参考前文)，20FY 三企业单位成本费用(生产成本及各类费用) 分别为 20.9、24.6、26.8 元/平米。
非现金成本占光伏玻璃企业全口径成本比例约 12%-16%，差距或主要源于光伏玻璃原片是 否自产。为更清晰理解企业间成本差异及极端情形下光伏玻璃价格下行空间，我们引入对 成本科目中非现金科目进行拆分(我们定义主要包括折旧、摊销及递延费用，剔除汇兑损 失影响)。单位非现金成本角度，历史上福莱特总体明显高于安彩高科及亚玛顿，主要源 于福莱特原片均为自产，非现金费用中包括较多折旧及摊销(光伏玻璃原片产线投资强度 较高，同时注意到 20FY 安彩高科实现原片自供后单位非现金费用亦有较多增加)。同时我 们注意到非现金费用占全口径成本比例大致在 12%-16%。
成本或利润率角度观测，18FY 行业低谷表现推测 21Q2-Q3 价格位置或为历史偏底部价格 水平。20FY 安彩高科实现光伏玻璃原片全部自供，但在此背景下 20FY 公司与信义光能、 福莱特光伏玻璃业务毛利率及净利率均有明显差距(20FY 信义光能/福莱特光伏玻璃业务 毛利率、净利率均值较安彩高科分别高 21.5pct、22.2pct)，我们认为该差距大体反映信义 光能、福莱特较行业内其他企业的盈利能力优势。回溯近年历史数据，18 年因“531”新 政影响光伏玻璃价格先抑后扬，信义光能、福莱特 18FY 利润率亦为近年最低水平(18FY 信义光能、福莱特光伏玻璃业务毛利率分别为 26.17%、27.68%，净利率分别为 16.47%、 13.57%)，在行业龙头该盈利水平下，其他企业光伏玻璃企业(原片+深加工)或几乎没有 盈利。同时我们推测 18 年光伏玻璃价格底部位置或接近光伏玻璃原片企业现金成本位置 (18 年 3.2mm 镀膜光伏玻璃全年算术均价为 25.7 元/平米，该产品 18 年价格最低点为 21.75 元/平米，最低点价格较全年均价低约 15%，与我们前面的非现金成本占全成本比例较为接 近)。据此我们推测，21Q2-Q3 光伏玻璃价格位置(21 年 Q2-Q3，3.2mm 镀膜光伏玻璃均 价为 24.6 元/m²，价格低点为 8 月初 22.2 元/m²)接近或低于二梯队企业全成本，进一步下 行空间或有限。
3.2. 行业产能快速提升背景下，信义光能及福莱特成本优势或仍稳固
21 年起光伏玻璃产能迎来快速增加，企业产能规模及相应的平均单线规模、窑龄均会产生 较大影响，成本作为企业核心竞争优势，前期行业龙头优势是否稳固?后来者成本差距是 否会有明显缩短?我们针对三个关键变量(总产能规模、平均单线规模、平均窑龄)来探 讨企业成本变化方向。
预计福莱特及信义光能 22FY 末产能规模优势仍显著，行业整体单线规模均有明显提升及 窑龄明显缩短。如果行业内公司按照规划进度实施扩产计划，则到 21FY 末福莱特日熔量 将达到 14200t/d，产能规模将超过信义光能成为行业第一(信义光能 21FY 末日熔量将达 13,800t/d)，南玻在 21Q4 产能规模将达到 3,700t/d，从行业第六迅速上升至第三，湖北省 著名的玻璃生产企业亿钧耀能计划 21 年底建成两条 1,200t/d 产线，如按计划点火，其产 能规模将跻身行业第七。21FY 末行业平均单线规模将达 554t/d，单线规模超过 800t/d 的 公司将从 21 年 8 月末的 4 家提升至 21 年年末的 8 家，并在 2022 年末达到 10 家。21FY 末 福莱特单线规模将达 1,183t/d，逼近当前技术水平下最大设计产能。21 年，光伏玻璃企业 窑龄大幅缩短，到 21FY 末，行业平均窑龄为 1.7 年，加权平均窑龄大于 4 年的企业将只有 2 家。
定量角度来理解企业间相对成本差距的变化，我们依据企业产能规模、单线规模以及窑龄 情况对光伏玻璃企业进行综合打分。结合我们对行业理解，打分参考 3 个变量:产能规模 (最大、0 为边界平均划分 3 个区间，权重 2，对应三个区间得分分别为 6⭐、4⭐、2⭐)、 单线规模(最大、0 为边界平均划分 3 个区间，权重 1，对应三个区间得分分别为 3⭐、2⭐、 1⭐)、窑龄(0、最长为边界平均划分 3 个区间，权重 1，对应三个区间得分分别为 3⭐、 2⭐、1⭐)。表 7 为 2020FY 末、2021 年 8 月末、2021FY 末、2022FY 末四时点的得分情况， 并按照 2021 年 8 月末时点得分情况进行排名。
我们预计 22FY 末福莱特与信义光能成本优势仍稳固，因新建产能较多且单线规模普遍偏 大，料行业整体光伏玻璃生产成本会有一定下降。由于信义光能与福莱特在权重较大的总 产能规模因素方面指标高于同行业其他企业，所以总体得分较为领先，两企业间得分差距 较小，信义光能由于加权平均窑龄略长，在 20FY 末、21 年 8 月末、22FY 末三个时点落后 于福莱特 1 星(信义光能均为 11⭐、福莱特均为 12⭐)。21FY 末亿钧耀能(2 条 1,200t/d)、 德力(1 条 1,000t/d)、康佳(2 条 600t/d)等新进入企业若如期点火投产，由于其单线规 模较大、窑龄为 0，则可进入 21FY 末得分排名的前 6 位(落后信义光能、福莱特 4-5⭐)。 同理，旗滨、明弘、长利若按计划点火投产，则可在 22FY 末得分排名中并列第 3，较信义 光能/福莱特有 3-4⭐差距。
4. 投资分析
光伏玻璃作为相对标准的工业品，不同企业光伏玻璃产品定价差异较小，我们认为企业核 心竞争力源于其对成本管控能力。企业盈利能力取决于两方面:1)光伏玻璃产品销售价 格、2)成本，包括原燃料成本及各类费用等。
21Q2-Q3 或为光伏玻璃价格偏底部位置，我们预计光伏玻璃价格大幅上行概率或较小，但 阶段性或有上调机会，同时供需关系或好于现阶段市场预期。考虑到价格水平与企业成本 位置，我们推测 21Q2-Q3 为光伏玻璃价格历史偏底部位置。新增产能仍处于较快增长的轨 道，阶段性或对光伏玻璃价格形成压制。需求长期有较好成长心性，原材料价格上涨对组 件企业利润挤压后续或边际减弱，地方政府完成考核目标压力等因素或致 21Q4 迎来光伏 新增装机小高潮，阶段性光伏玻璃价格存在一定向上弹性;但结合更长维度供需关系演变， 对光伏玻璃价格上行幅度，不宜期待有太大幅度。同时应重视，新增产能投放不确定性在 提升，21Q4 及 22FY 实际落地产能规模或明显小于规划规模;同时需求结构角度，宽版玻 璃及薄玻璃占比提升或加速老旧中小窑炉淘汰节奏。光伏玻璃供给净增量或较现阶段市场 预期小，供需关系或好于现阶段市场预期。
我们预计信义光能及福莱特 22FY 末成本优势仍稳固。历史上看，行业龙头信义光能及福 莱特盈利明显优于其他企业(如，2016-2020FY 信义光能及福莱特光伏玻璃业务毛利率较 其他企业高约 15pct-25pct，净利率较其他企业高约 15pct-30pct)，盈利能力优势核心源于 其更优的成本控制能力，我们认为核心取决于三个变量(产能规模、平均单线规模及平均 窑龄)方面优势。结合该三变量，我们对光伏玻璃企业成本差异进行了相对定量的探讨， 展望至 22FY 末，我们预计信义光能及福莱特成本优势仍稳固(在我们评价体系中，二者 得分分别为 11⭐、12⭐)，但部分二线企业及新进入者亦加快扩产进度致其成本较光伏玻 璃两龙头差距有一定缩窄。
在光伏组件原材料价格未有明显回落的背景下，近期光伏玻璃价格有一定回升(据卓创资 讯，主流 3.2mm 镀膜光伏玻璃出厂均价在 8 月末达到低点 22.3 元/平，触底后近期有所回 升，9 月 30 日 3.2mm 镀膜玻璃出厂均价提升至 26.3 元/平。2.0mm 镀膜光伏玻璃出厂均价 在 8 月初达到低点 17.8 元/平，9 月 30 日 2.0mm 镀膜光伏玻璃出厂均价已回升至 20.8 元/ 平)，显示组件出货需求支撑较强，同时光伏玻璃前期价格有较强底部支撑。我们对后续 光伏玻璃价格谨慎乐观，同时认为后续光伏玻璃供需关系或优于现阶段预期。行业龙头产 能落地确定性更强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】「链接」。