（报告出品方/分析师：上海证券 金文曦 蔡萌萌）

1 高端智能便携按摩小电龙头，产品渠道优势彰显

1.1 深耕按摩赛道二十载，融合古法中医与现代科技

倍轻松是国内专注智能便携按摩仪研发、生产及销售的高新技术企业。

公司成立于2000年，作为眼部便携式按摩器具的开创者，公司将古法中医理论与现代前沿高新科技成果相融合，不断优化客户体验。公司以自主品牌“breo”和“倍轻松”系列产品为主进行销售，同时还为其他知名品牌企业提供 ODM 定制产品。

深耕按摩赛道20余载，倍轻松口碑、品牌效应良好，是国内智能便携式按摩仪龙头企业，在研发设计方面多次获得德国 IF、红点设计奖项。截至2021 Q3，公司共有177家线下直营店。

公司的发展历程可以分为三个阶段：

2000-2015年：

2000年，breo 倍轻松品牌成立，公司以眼部按摩系列产品切入按摩器具市场。前期公司以自有资金开店节奏较为缓慢，线下门店为主要渠道，营销推广费用较少。逐步扩展产品品类至颈部、头部、手部等，并为品牌客户傲胜等提供代工服务。

2016-2020年：

公司重点布局高线城市交通枢纽和高端商场。公司线上渠道加速发力，2020年疫情促使公司线上营销占比提升至52.27%。公司加大广告营销费用和线上推广投入，2021年前三季度销售费用率达42.8%。

2021-至今：

2021年公司登陆科创板，成为科创板健康智能硬件第一股，官宣肖战为全球品牌代言人，推出新品艾灸盒，耗材为易耗品，增加了产品复购率。同时，设立海外销售部门，计划拓展海外销售业务。

1.2 股权集中度高，激励制度完善

股权结构集中，核心员工激励较为充分。

公司创始人兼实控人马学军先生直接持股2484.85万股，持股比例为40.31%。此外，马学军先生还分别通过赫廷科技、日松管理，以及鼎元宏间接持有公司7.46%、4.36%、6.32%的股份。

据招股说明书显示，鼎元宏、倍润投资和赫峰正富均为公司员工持股平台，公司通过完善的股权激励政策使员工利益与公司利益绑定，充分调动员工工作积极性。

1.3 营收高速增长，毛利与费率双高

公司营收增速较快，毛利率与费用率较高。

公司2021年 Q1- Q3 营业收入为8.13亿元，同比增长55.66%。

2016-2020年，公司营收由3.17亿元增至8.26亿元，CAGR达27.06%。

归母净利润由0.11亿元增至0.71亿元，CAGR达60.09%，成长能力较为优异。

2020年，公司线下直销、经销，及代工毛利率分别为 73.9%、44.9%、33.1%，线上B2C直销、电商平台入仓、线上经销毛利率分为60.9%、50.0%、49.3%，所有销售渠道中公司线下直营毛利率最高。

公司直销与宣传呈现高举高打现象，2020年公司销售费用率达41.4%，毛净差长期维持在50%以上。公司资产回报率较高，ROE水平位于行业前列，高于奥佳华、石头科技、北鼎股份。

2 行业渗透率较低，健康经济加速市场扩容

2.1 源于日本，国内市场空间较大

现代按摩器具源于20世纪60年代的日本，21世纪后全球按摩器产业链转移至中国。

全球按摩器具市场规模正在稳步增长，按摩器具的需求量也在逐步上升，多数产品以便携、易操作、精准为主要特点。

中国是全球按摩保健产品市场需求增长最快的地区之一，据智研咨询预计，2015-2020年中国智能按摩器具市场规模将由 96 亿元增长至 150 亿元，2020年市场规模较上年增长7.91%，呈高速增长趋势。

据前瞻产业研究院预计，在2022年全球按摩器具市场规模将超过184亿美元，在2026年将达 236 亿美元。

➢ 从生产端来看，中国已是全球按摩器具的制造大国。

自2000年，全球按摩器具产业链转移到中国。中国已经成为全球按摩器具的研发与制造中心，有些企业的产品已达世界领先水平。

➢ 从出口端来看，我国大陆按摩器具出口遍布全球 191 个国家和地区。

按摩器具已成为我国医疗器械及设备行业出口金额最大的细分产品，2020年按摩器主要出口美国、韩国和日本，占比分别为 30.18%、11.83%和 7.29%。截至2021年 11 月，我国2021 年按摩器据的出口累计金额为 58.2 亿美元，同比+51.2%。

2.2 小型按摩器具渗透率低，潜在空间广阔

小型按摩器渗透率低，上升空间广阔。

大型按摩器具主要指多功能按摩椅，小型按摩器具产品主要为针对局部的眼部、颈部、头部、头皮、肩部、手部、背部、腰部、足部按摩器等。小型按摩器具有不受空间和时间限制、可选多种挡位的特点，但并非人工按摩的完全平替。

随着消费者健康意识增长、产品功能精细化等趋势的发展，叠加政策扶持，小型按摩器市场潜力巨大。

根据淘数据2021年1-10月线上销售额统计，颈部和眼部共占小型按摩器市场销售额的49%，说明眼部和颈部的细分按摩器市场需求十分强烈。

国内大型多功能按摩椅和小型按摩器占比分别为46%、54%，按该比例计算，2020年中国小型按摩器市场规模预计接近 80 亿元。当前中国小型按摩器市场仍处于培育期，渗透率仅为 1.5%。

根据前瞻产业研究院数据，2020年日本、韩国的按摩器渗透率分别达到20%、12%，参考同样有按摩传统的其他亚洲国家，预计2025年中国市场的渗透率仍有望持续提升，达到4.72%。

2.3 收入持续增长，银发经济崛起，年轻人消费观改变

居民收入增长是刺激按摩器消费的源动力。

我国人均居民可支配收入的不断提高带动了人们消费意识的转变及消费结构的升级。

近年来，人们愈发注重保健，愿意为高品质高价格的健康相关产品及服务付费，按摩器具的需求量持续走高。

此外，人口老龄化程度加深，年轻人工作压力大等因素促进银发经济和健康经济的发展，推动按摩器具市场加速扩大。

从可支配收入来看，2021年前三个季度我国城镇居民人均可支配收入为35,946元，同比名义增长9.5%,16-20年CAGR为6.86%。

城镇居民人均消费支出21981元，同比增长14.2%，其中约8.4%的支出为医疗保健类别，人均消费支出为1855元，同比+17.0%。

银发经济崛起，“Z 世代”也成按摩器产品消费主力军。

从老龄化程度来看，根据第七次人口普查数据，中国 60 岁及以上老龄人口约为 2.64 亿人，占人口总比例的 18.7%，中国已成为世界老龄人口最多的国家。老龄化程度的加深催生了专为老年人服务的产业。

老年人身体机能下降，血液循环不畅，按摩可以加速人体内的血液循环，增加脑供血，以及帮助老年人缓解身体疼痛，预防疾病。因为当今社会压力较大，工作和生活节奏快，年轻人中 亚健康人群的比例高。

根据益普索调查，年轻人 top3 的外调养生方式分别为泡脚、按摩和艾灸。

年轻人寄希望于各种保健类产品，并不断增加此方面的支出以求能保障身体健康。长时间伏案工作，每天接触大量电子设备给年轻人的眼睛、颈椎带来极大的压力。

年轻人放松和休息的时间往往呈现碎片化，因此便携的按摩器具既能节省时间，又能缓解身体不适的功能受到年轻人的追捧。

另一方面，“Z 世代”是注重个人生活质量的一代人，随着新生代年轻人走向社会，他们更愿意花钱来呵护自己的身体，改善生活。

2.4 行业竞争格局较为分散，细分品类龙头优势显著

由于产品特性及消费者感知价值差异，小型按摩器行业集中度难及其他家用电器产品。

究其原因：一方面，由于行业正处在快速导入期，现有公司竞争激烈。通过创新产品与口碑积淀，先发企业有望将长期的产品优势转化为品牌优势。

同行业公司为了提高市场份额，不断增加在产品研发和宣传上的投入，寻找细分领域市场，试图通过技术上的突破发现新的利润增长点。另一方面，按摩器行业进入壁垒不高，中小型公司不断涌入市场。

当前，小型按摩器行业暂无完备的行业规范，无法对产品质量及产品侵权行为进行严格把关。

诸多中小型公司通过模仿业内头部企业产品，并降低售价来吸引消费者，获取更多的市场份 额，易造成行业恶性竞争。

除此之外，按摩器使用感受因人而异，个人对产品需求差异明显。根据倍轻松招股说明书，目前中国按摩器具行业内各类生产企业数量超过 3000 家，而据估计年销售收入超过 1 亿元的规模化生产企业仅 10-20 家，同时国内自主品牌知名度和影响力较低。

数据显示，我国按摩器行业大致可分为三个梯队，第一梯队以奥佳华、荣泰健康、倍轻松和 SKG 为代表。从市场份额来看，2020年中国按摩器行业排名前三的品牌是荣泰健康、奥佳华及倍轻松，分别占比 5.9%、5.3%和 5.0%，三者份额相近。

长尾类产品众多。

聚焦小型按摩器市场，倍轻松拥有一定的先发优势。从2021年 1-9 月线上销售情况来看，SKG 凭借产品优势和营销能力，在销售额占比位列第一，倍轻松紧随其后。然而，三个头部企业仅占据了小型按摩器市场线上品牌销售额的56.4%，即近50%的销售额来自于业内其他企业，长尾效应明显。

倍轻松成立时间早，作为眼部和头部按摩器的开创者，公司在小型按摩器行业拥有领先优势。公司正着力于将现代科学技术与传统中医理论有机结合，建立完善的产品体系，以改善日益扩大的亚健康人群等用户群体健康状况。

根据淘数据显示，2021年公司线上眼部和头部按摩器市场占比分别为21.5%和54.1%，市占 率均排名第一。

3 产品布局完善，渠道、营销优势彰显

3.1 产品定位中高端，中医理念抢占先机，科研赋能显著

产品锁定中高端客户，毛利率较高。倍轻松产品小巧便携，在多种生活场景下能够针对现代人普遍出现的身体疲劳不适提供个人健康护理和按摩保健，深受中老年及办公室白领的喜爱。

公司产品定价区间较宽，产品定价为行业平均水平的两倍左右，价格带从49元到4210元，占据中高端市场，定位消费能力较高的中高端客户。

2019-2020年，公司主营产品眼部、颈部、头皮部及头部智能便携按摩器的销售总量同比由 115.5万台增长至139.78万台，年均复合增长率为21.1%；2020年的毛利率分别为54.06%、 66.66%、64.18%及65.63%，分别占公司当年总营收30.35%、25.03%、14.51%和9.92%。

产品聚焦细分领域，不断迭代升级优化使用体验。

公司以眼部、颈部、头部及头皮为主要产品线，并推出了适用于肩、足、腰等其他身体部位的按摩器经络枪等产品贡献公司营收增量。

公司以眼部按摩器起家，以眼部护眼仪为例，该产品从公司成立至今进行了 5 次产品迭代，构筑了气压按摩式、机械按摩式及虚拟触感按摩式三大类型。全新一代眼部按摩仪融合智能控制、语音交互、云端社交等功能，深化了客户使用体验。

公司也不断推进智能按摩器产品的智能健康服务平台建设，布局 AIoT 产品。

新品艾灸盒注重差异化且融入中医理论，有望成为公司新成长曲线。

公司引入传统中医理念，瞄准中医养生市场趋势，完善产品布局推出新品智能艾灸盒系列产品“姜小竹 A1”，打造公司新增长曲线。

艾灸产品除了机器本身之外，客户还需要根据自身需求定期购买艾柱耗材，作为高频耗材，该产品增加了复购率和消费粘性。

艾灸盒于2021年 5 月推出，表现亮眼，成为2021天猫京东双十一艾灸品类第一。明火灸+无艾烟是新品艾灸盒产品的主要优势，改善了传统明火艾灸烟熏火燎、环境不友好及操作危险等缺点。

倍轻松也借此斩获人民网2021国民消费案例——十大前沿模式案例的殊荣。2021年下半年，公司继续推出智能艾灸拖鞋等新兴中医概念产品。

究其原因，我们认为中医理论在国内具有较高的认可度，中医是国家重点发展的行业，国家陆续推出利好政策，“十四五规划”提出“加大发展中医事业，加强中医文化传承与创新发展”。

疫情背景下，人们更加注重自身的健康素养，中医与现代智能科技完美融合能更好地满足消费者的需求。

产品高端调性基于其自身强大的自主创新与研发能力。

自2001年推出首款按摩器产品后，公司不断加大科研投入，拥有按摩器行业市场的核心竞争优势，持续迭代升级新产品来满足不断变化的市场需求。

在技术研发与产品设计方面倍轻松处于行业领军地位，产品获得境内外重要奖项十余项，拥有国内外专利576项，其核心技术产品近三年约占营业收入的八成。

公司2019年、2020年研发费用率分别为5.04%和5.86%，均在5%以上，保持在行业较高水平。

2020年倍轻松研发费用投入 1 元可实现17.87元的收入，较2019年上涨约31%。公司新成立产业技术研究院，负责产业技术前沿规划以及产品创新研发，加码科研赛道。

3.2 全渠道多元化布局，协同发展

线下优化门店结构，线上加码营销。公司的销售模式从线下为主、线上为辅逐步调整为线上和线下双渠道融合互动的新零售模式。公司自主品牌线上和线下销售收入合计占主营业务收入的比例保持在 90% 以上。

3.2.1 线下渠道高毛利率策略，直营店布局稳步推进

倍轻松注重线下渠道建设，以直营模式为主，辅以经销体系。此外，公司为拓宽品牌辐射范围，持续拓展礼品、政企集采、团购等渠道，并不断完善 KA 连锁、代理商加盟、渠道分销等合作模式。

2018-2020年公司仍以线下渠道主导，线下直销营收占比分别为34.71%、35.55%和26.88%。公司线下主推高端品类，直销产品定价较高。高定价有利于提高公司产品毛利率，2018-2020年线下直销模式的毛利率分别为76.19%、77.52%和73.90%。

公司逐步向一二线城市的高端购物中心转移，在机场，大型商场等商旅人士密集区域建立商圈，增加了品牌在目标客户中的曝光度，更好带动公司整体毛利率提升。

公司2020年线下新直营门店数量较2018年增加了 54 家，主要开设在购物中心，受影响较大的交通枢纽门店增量较少。

线下直营店扩张可行，单店预计三年内可实现盈利。

按照单店模型测算：每家店初期总投资成本在59.79万元，经营成本在122.12万元。根据未受疫情影响的2019年数据测算，每家店预计营业收入可达142.11万元，预计三年时间内可达到盈亏平衡。

通过增加直营门店数量可以帮助公司提高销售收入和利润，进而提升市场份额和盈利能力，并加强公司的品牌传播和影响力。

倍轻松与经销商建立了良好合作关系，拥有较为完善的经销商管理制度。

倍轻松品牌调性较高，礼品属性较强。公司对经销商的销售均为卖断式销售，随着未来三四线城市购买力的快速增长，公司计划通过代理商下沉这些城市，在保证运营质量的前提下加速规模扩张。

3.2.2 公司把握电商发展机遇，电商渠道占比快速提升

线上渠道在高基数前提下仍维持较快增长，新品贡献收入占比高。

公司线上渠道主要为线上B2C、电商平台入仓和线上经销，其中线上直营占线上销售收入的 90%。

因2020年新冠疫情冲击线下直营门店销售，公司正加速布局线上，2018-2020年公司线上营收占比分别为33.70%，40.26%和52.27%，CAGR为15.76%。

其中2020年线上各细分渠道营收占比为B2C占33.32%，电商平台入仓占15.50%，线上经销占 3.45%。2020H1线上直销眼部和颈部产品的当年+前一年新品收入占比分别高达75.15%和 66.78%。

线上 B2C 客户主要为京东 POP、天猫、亚马逊等电商平台自营店铺。

2018-2020年线上 B2C 销售占比高速增长，分别为 45%，59%及64%，CAGR 为 12.46%。

从平台来看，天猫平台对倍轻松 B2C 渠道的贡献最大，2020年占比 73%。公司正逐步拓展多种 B2C 渠道，从而减少对天猫单一渠道的依赖度。

电商平台入仓客户主要为京东自营、唯品会、云集等平台。

2020年电商平台入仓渠道营收为 12788.70 万元，同比增长 27.7%。京东自营在电商平台入仓中占据绝对优势，近两年占比稳定在 90%以上。

线上经销主要包含苏宁、以梦为马等线上电商平台。近三年线上经销营收稳步增长，占比较为平稳，2020年占线上渠道总收入的 7%。

3.2.3 ODM 模式毛利率较低，营收占比有所下降

倍轻松公司为傲胜、BORK 等知名企业提供与智能便携按摩器相关的 ODM 定制产品。ODM 业务收入在下游客户销量的带动下快速增长，但从各渠道销售情况来看，ODM 的营收占比已从2018年的 9.1%下降到2020年的 5.5%。

3.3 高举高打营销投入，深化高端按摩仪品牌形象

公司营销费用比例高，加速上涨趋势明显。

2018-2020年，公司的销售费用率分别为36.01%、41.28%和41.40%，分别为研发费用的7.15、7.06、9.27倍，高于同行业其他公司。同时期，公司营销费用（推广费、促销费、广告宣传费合计）分别占营业收入的7.9%、12.1%、17.8%，营销发力明显。

公司平台推广费用由2018年的1713.68万元增至2020年的6849.02万元，促销费用由1913.36 万元增至5696.88万元，线上与线下渠道协同发展。

与此同时，公司销售收入也保持高速增长，营销成效显著。

顶流明星助阵，各类新营销布局，跨界合作提升品牌调性。

2021年，公司宣布肖战成为全球品牌代言人，产品也多次出现在明星及头部 KOL 的直播间，将目标客户由 70 后、80 后群体扩展到 90 后、95 后甚至 00 后群体，使客户群更加年轻化。

公司借助流量优势在2021年“双 11”期间，成功登顶天猫、京东平台眼部、颈部、头部等品类按摩器销售榜榜首，表现亮眼。

此外，公司也积极布局综艺领域，成为热播综艺《向往的生活》第四季核心赞助商之一。

此外，公司曾自2019年起与意大利知名品牌托尼洛·兰博基尼跨界合作，推出了包括采用航天碳纤维纹理的头部、眼部、颈部、头皮联名的按摩器产品，此次合作使公司在世界范围内树立了高端小家电的品牌形象。

4 未来：重研发、拓新品，布局全球市场

专精提升主营产品性能及智能化水平，注重差异化创新形成壁垒。

公司与华为开展深度合作，力求共同打造智能化家居高品质生活。

现有的 iSee H 眼部按摩仪与 iNeck H 颈部按摩仪两款智能 Breolink 系列产品让消费者可以在手机 app 上进行各项操控，增加定制化功能，在不同场景可以唤起不同的按摩模式。

公司未来将在产品功能中增加健康数据检测及管理系统，为消费者提供智能健康管理服务。但按摩器产品目前技术壁垒较低，很容易被模仿，外加行业利润率较高，较易吸引新的竞争者加入。

公司在未来可以从外观设计、差异化品类等角度入手，重视产品工业设计以增加辨识度并继续开拓中医与科技结合的按摩器细分市场，进一步增强市场竞争力。

募集资金提升直营占比，海外布局起航。

线下门店：

自2021年起，公司计划 3 年内将在全国交通枢纽等客流密集区域线下新设248家直营门店，机场店、高铁店和商场店分别有48、37和163家，公司直营门店产品销售毛利率在80%左右。

加大线下布局力度不仅可以帮助倍轻松将目标客户群开源引流至净利率较高的线上渠道，而且可以增强公司自身品牌影响力并扩大公司的销售规模。

海外市场：

倍轻松在2019年建立了以展示功能为主的海外品牌网站，随后加入了购物功能，正式在海外打开了B2C的电商模式。

公司在亚马逊海外平台开设线上直营店并设立多家海外子公司，通过Google的分析工具获得稳定流量，积极拓宽海外市场，坚持全球化布局的发展战略。

5 盈利预测与报告总结

5.1 盈利预测

倍轻松深耕按摩赛道 20 余载，系健康智能硬件第一股。

产品定位高端，目标客户精确，短期渠道扩张与新品推进稳定性较强，长期品牌年轻化与“Z 世代”消费升级潜力可期，我们的盈利预测基于目前倍轻松的主要核心收入来源眼部按摩器、颈部按摩器、头皮按摩器及头部按摩器，公司各分部收入假设如下：

我们假设：

1、眼部按摩器：倍轻松眼部按摩产品2021年线上销售市占率达26%，预计未来会维持相对稳定的增长速度，预计2021-2023年收入同比增速分别为46.88%、44.72%、41.90%；

2、颈部按摩器：行业处于快速扩容期，公司产品知名度不断提升，面对竞争对手冲击不断推出较高性价比产品，伴随疫情趋缓线下门店扩张，预计2021-2023年收入同比增速分别为 68.0%、56.0%、44.2%；

3、头皮按摩器：公司引流产品，毛利率波动较小，预计2021-2023年收入同比增速分别为41.7%、36.5%、36.5%；

4、头部按摩器：定价与利润较高，是公司重要销售产品，预计2021-2023年收入同比增速分别为32.0%、26.0%、23.6%。

5.2 报告总结

对比同类按摩器具公司，倍轻松已经在品牌、规模、运营能力和供应链等诸多方面形成了较为稳定的生态体系，伴随高效的研发创新与营销推广投入，公司具备极佳的产品创新与迭代能力、展店能力及新品有望快速放量。

我们预计2021-2023年公司实现主营业务收入12.56亿元、18.08亿元、24.18亿元，同比增长52.01%、43.90%、33.75%，对应归母净利润1.20亿元、1.78亿元、2.56亿元，同比分别增长69.2%、48.4%、44.0%，对应EPS分别为1.92元、2.85元、4.11元。

倍轻松深耕按摩赛道20余载，系健康智能硬件第一股。

按摩小电赛道成长属性较强，行业规模与集中度有望双升。公司产品、渠道、营销、运营优势显著，未来潜力可期。

6 风险提示：

1、疫情反复风险：疫情反复导致门店扩张不及预期，进而影响公司线下渠道的拓展，拖累公司业绩收入。

2、原材料价格波动：智能按摩器的原材料主要为电子元器件、塑料及铜铁等金属，若原材料持续上涨，会显著压缩公司毛利率。

3、行业需求不及预期：智能按摩器是可选型消费，若经济走势不佳，智能按摩器需求将承压。

4、行业竞争加剧风险：智能按摩器行业同质化严重，新兴品牌不断进入市场，影响市场占有率，如果品牌之间进行价格战，存在行业竞争加剧、平均毛利率下滑的风险。

5、新品不及预期：创新是智能按摩行业最有效的市场竞争力，如果公司新产品与市场趋势背道而驰，公司研发优势将丧失，存在被模仿者替代的风险

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