（报告出品方/作者：信达证券 罗岸阳）

我们与市场不同的观点

公司分业务板块来看：

1）公司深耕制冷压缩机部件领域，细分行业龙头地位稳固。

公司作为国内热保护器、起动器和密封接线柱细分龙头，市场地位稳固，与下游主要客户深度合作，产品盈利能力稳健且显著优于竞争对手，同时具备规模效应和行业领先自动化生产水平，我们预计制冷压缩机部件业务将长期稳定发展。

2）电机、温控器、光通信与光传感器组件业务步入正轨，为公司增添新的增长点。

公司上市之后在家电零部件产业链拓展延伸，逐步进入电机、温控器、光通信、光传感器组件领域，其产品终端应用范围广泛，包含新能源车、清洁电器、小家电等高成长性赛道，近年来板块营收和业务占比持续提升，未来发展将与终端产业高景气度共振。

3）积极布局扩大产能，光伏组件业务即将大放量。

在国家政策方针支持下，推动光伏产业发展是实现我国“碳中和、碳达峰”意向的重要举措之一。公司以多年积累的制造和生产管理优势，从熟悉的制造环节切入光伏组件代工领域，将有效提高自身业务板块延伸成功率。

公司在手订单火爆，行业认可度高，积极建设扩大现有产能，公司预计2022年初富乐新能源光伏组件产能将达到1.5GW，2023年将达到3.5GW，营收和利润将在未来两年得到快速增长。

总体来看，公司业务矩阵完整多元，根基稳固前景开阔，以传统白电制冷压缩机零部件业务为守，以光伏、新能源车用电机等新业务为攻，一体两翼、攻守兼备，业务规模有望迎来新的爆发期。

一、国内热保护器、起动器龙头，长期经营优良稳健

1.1 长期经营优良稳定，逐步打造多元业务矩阵。

公司为国内制冷压缩机热保护器、起动器龙头。

星帅尔最早成立于1997年11月，前身“星帅尔有限”在设立时名称为“杭州帅宝电器有限公司”，系由杭州富阳电子集团公司下属杭州继电器厂通过股份制改造设立的有限公司，从事保护器、起动器等压缩机零部件研发、生产和销售。

2015~16年，公司新增全资子公司华锦电子及欧博电子，正式切入密封接线柱领域。

2017年4月，星帅尔于 A 股首次公开发行股票上市。

成立以来，公司始终扎根冰箱与冷柜等领域的压缩机关键零部件的研发、生产和销售，以热 保护器、起动器为核心，产品覆盖国内外主要压缩机生产厂家，包括钱江系、华意系、东贝 系公司、美芝系公司等，为国内知名制冷压缩机零部件供应商。

上市之后，在保持传统业务优势的同时，公司陆续收购、增资新都安电器、浙特电机、富乐 新能源等公司，切入温控器、中小型与微特电机、光伏组件领域，逐步打造多元业务矩阵。

2021年上半年白电行业相关业务营收5.56亿元，占整体营收比重为75.76%，较去年同期降低约10个点；电机行业营收为0.91亿元，占12.33%，同比增长约1pct；光伏行业收入为0.58亿元，占比7.86%，其他业务占比为4.05%。

公司营业收入高速增长，整体规模步入发展快车道。

18-20年公司总营收分别达到4.09、7.08、9.27亿元，同比增长15.33%、73.08%、30.89%，归母净利润分别为0.95、1.31、1.08亿元，同比分别+6.72%、+37.71%、-17.79%。今年上半年公司营收为7.34亿元，同比增长76.20%，归母净利润为0.85亿元，同比+60.68%；即使剔除富乐新能源并表影响，上半年公司营收仍同比+62.35%，业绩增速表现十分亮眼。

公司实际控制权集中，股权结构稳定。

星帅尔实际控制人为楼月根、楼勇伟父子，根据公司2021年三季报，二人直接持有公司30.41%、2.52%股权，且通过福鼎星帅尔投资有限公司间接持有8.11%的上市公司股权，合计持股比例约41%。公司上市之后前十大股东及持有股票数量变化较小，股权结构十分稳定。

1.2 深耕制冷压缩机部件领域，细分行业龙头地位稳固

公司深耕热保护器、起动器和组合式继电器的研发、生产与销售，在细分领域具有显著的技 术和市场优势，龙头地位稳固，业绩增长稳健。

2017~2020年，公司保护器、起动器+密封接线柱产品CAGR复合增长率为11.1%；21年上半年营收共计3.46亿元，占总收入比重为37.4%，为公司多年稳健发展的中流砥柱，并在过去几年内一直保持稳定增长。

组合式热保护器、扁形保护器和超低耗能起动器是公司优势产品：

1）热保护器

热保护器主要作用是为制冷压缩机提供电动机的过流、过温保护，通常被串联在压缩机回路 中，当回路中运转的电流或温度超过规定标准值时，热保护器中的热敏元件（双金属片）将 变形和翻转，切断电路，从而起到防止电动机因温度过高或电流过大而烧毁的作用。

公司生产的热保护器产品不但具有体积小、重量轻、反应灵敏等特点，可以满足当下压缩机 小型化、轻量化、低能耗的趋势和要求，同时具备安全防爆优势，已认证通过IEC/EN 60079-15：2010防爆标准，可有效解决部分环保制冷剂易燃易爆的缺点，使用更加稳定流畅。

2）起动器

起动器主要用于帮助压缩机完成起动工作。

压缩机在起动时通常需要较大的电流和转矩，而起动后正常运转时需要的电流和转矩会大幅下降，因此，为了节省能耗，起动器通过给压缩机的电动机加上一组辅助线圈，并在起动或运行时连通或切断辅助线圈，即可有效控制不同状态下压缩机的电流和转矩。

PTC类起动器没有触点，不会产生火花，具有结构简单、可靠性较高等特点。

公司自主研发超低功耗PTC起动器，功耗低于0.4W，具有显著节能优势，并且能使正常工作时起动芯片不发热，大幅延长使用寿命。

3）组合式起动热保护器

组合式起动热保护器是通过工艺技术将起动器和热保护器组合起来，不仅能够有效缩小产品 占用空间，还可以在组合式继电器上增加多个接线端，连接压缩机内外部不同功能部件电路，保障压缩机的工作安全。

此外，星帅尔全资子公司华锦电子主营业务包含制冷压缩机密封接线柱，终端产品主要包括 家用冰箱、空调、商用冷柜、电动汽车空调等。

密封接线柱主要用于实现压缩机内外电源线的连接、绝缘和密封等功能，具有气密性高、绝缘度强、耐腐蚀性强和安全性高等优势。

公司客户涵盖国内外知名压缩机厂商，产品销路稳定畅通。

公司的直接下游主要客户涵盖国内外大多数知名压缩机生产厂家，包括华意系、东贝系、美的系公司、钱江公司、江苏白雪、四川丹甫、LG电子、尼得科电机、恩布拉科等。其终端下游行业客户则包含为海尔、海信、美的、美菱、奥马、惠而浦、西门子、夏普、伊莱克斯、三星、LG电子等国内和国际知名企业，深得客户信赖。

目前国内下游制冷压缩机产业格局较为成熟稳定，市场集中度较高。

这使得上游配件厂商具有较为稳定的市场，业务体量和集中度也随着主要客户的发展而上升。

目前，下游知名客户多集中于泛长三角地区，而公司及子公司位于江浙等交通便利之处，具有优良的区位优势，可满足客户零库存管理、即时补货，采购周期短等条件。

零部件供应商由于与客户深入“绑定”的行业特殊性，对于主要大客户的依赖程度通常较高， 而公司却没有对单一客户产生依赖。

2020年前五大客户合计销售金额虽占总营收比例的64.5%，但订单分布较为均衡，单一客户占比较低，不存在订单高度集中的情况。

目前公司在热保护器和起动器行业内的主要竞争对手包括森萨塔科技、天银机电、广州森 宝，星帅尔与以上三家公司占据了国内冰箱、冷柜等压缩机热保护器、起动器市场的大部分 份额，而公司在密封接线柱行业内的主要竞争者有艾默生富塞、三环集团。

从2017年公司招股书披露来看，公司在热保护器、起动器和密封接线柱全球市场占有率分别达到25.16%、25.12%和26.70%。

公司保护器和起动器的毛利率长期稳定，盈利能力显著好于主要竞争对手。

由于公司主要竞争对手之一天银机电从2014年起不披露细分产品的毛利率，我们可大致以星帅尔热保护器起动器+密封接线柱整体毛利率与天银冰箱压缩机配套产品整体毛利率进行对比，星帅尔在制冷压缩机零部件主营业务盈利能力上优于竞争对手。

星帅尔作为行业龙头，其规模效应优势显著。

和天银热保护器、起动器产品毛利率的直接对比来看，公司同样较天银机电具有更亮眼的盈利表现。

2014年星帅尔起动器产量约为天银机电的1.5倍，生产规模效应使得相对固定的生产成本被摊薄。

参考历史产能数据，公司每年一直保持较为平稳的增产速度，持续放大自身规模优势。

公司在自动化程度上走在同行业前列，自上市之后与相关设备厂商合作改造建设了自动化生产线，目前自动化水平已显著提高。

例如，对于热保护器的核心部件“双金属片”的冲压成型，公司目前采用的相关设备在制作工艺和精度上达到业内领先水平。

1.3 零部件产业链延伸，电机、温控器、光通信组件等业务步入正轨

（一）浙特电机：发力新能源车、电梯等新领域

公司全资子公司浙特电机为国家级高新技术企业，拥有国家级电机实验室、省级高新技术企 业研究开发中心、国际先进的电机生产专用设备和检测设备等，生产产品包括中小型电机、 风力发电机、清洗泵电机、微特电机系列产品，其中中小型和微型电机产品主要涵盖电梯门 电机、新能源汽车驱动电机、新能源汽车空调压缩机电机、家用、商用空调压缩机交流电机、冰箱压缩机交流和无刷直流电机等。

终端产品应用于冰箱、空调、电梯、清洗机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等领域。

目前下游客户包括上海海立电器、上海海立新能源、上海江菱机电、绿田机械、威特电梯部 件、永大（电梯）中国等，相关产品在市场和技术研发方面均建立了一定的竞争优势。

2020年电机产品营收达到3.80亿元，占上市公司收入比重为41.03%，较19年明显上升。

若除去白电相关电机产品，其余产品营收占上市公司总收入12.33%。

浙特电机具有较强的技术创新和产品研发能力，积极布局新能源汽车电机领域。

浙特电机成立院士专家工作站，开展永磁电机、电机与控制器结合等新产品、新领域的研究和技术合作，多次获得省市级荣誉，例如被评为“浙江省博士后工作站”、“工业亩均效益领跑者企业”，YMZT851系列车用涡旋式压缩机永磁同步电机被评为浙江省制造精品，新能源汽车用超高效多级冷却电机及系统开发被评为浙江省重点技术创新项目。

目前公司已获得电机设计、工艺等方面的相关发明专利，并已开始实现专利技术产业化应用，产品质量及先进技术受到客户的一致好评。

近年来公司积极在新能源汽车用电机产品方面布局，我们预计新能源车用空调收入占比已超过公司整体电机收入五成以上。

在国家及地方政府配套政策的支持下，目前我国新能源汽车已实现产业化和规模化的飞跃式发展，整体产业由“培育期”进入“成长期”。

（二）温度控制器

公司控股子公司新都安专业从事于温度控制器的研发、生产和销售，主营产品为KSD系列突跳式温控器（双金属片突跳式温控器），将定温后的双金属片作为热敏感反应组件，从而起到控制电路的作用。

公司生产温控器主要应用于变压器、微波炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电领域，目前公司主要客户包含美的、格兰仕、苏泊尔、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG等公司。

2020年公司温控器产品贡献销售额为8563.08万元，较去年同期增长25%，占公司总营收比重为9.24%。毛利率方面，温控器产品在过去几年起伏不大，盈利能力较为平稳。

由于温度控制器是很多小家电的必备零部件之一，因此温控器市场景气度很大程度上将与终端小家电市场共振。

对标发达国家，目前我国长尾小家电保有量仍处于较低水平，未来成长空间较为广阔。

以温控器主要应用产品之一的吸尘器举例，我国吸尘器渗透率目前为33.8%，而欧美、日韩等发达国家吸尘器渗透率都已达到90%以上。

疫情催化下，2020年我国吸尘器市场规模为195.53亿元，同比+31.82%，清洁小家电赛道崛起正当时。

其他终端小家电产品例如微波炉和饮水机市场规模同样在稳步提升中。

（三）光通信、光传感组件

华锦电子在2015年正式成为星帅尔全资子公司，当时主营业务仅为密封接线柱，而光通信、传感器组件是近年来华锦电子在新兴领域的研发投入与市场布局。

光通信、传感器组件的用途是与专用芯片封装，通过光电转换能起到信号放大与滤波作用，广泛应用于通讯信号的发射与接收装置，其终端产品品类十分丰富，涵盖儿童玩具、照明、开关、消磁电路、限流元件、ETC、GPS、微波通讯等等。

目前华锦电子就已光通信、光传感器组件与厦门三优光电、海宁光通电子科技、福州中科光芯科技等客户建立了良好的沟通、供货等关系。

光通信、光传感器组件业务对星帅尔整体集团营收的贡献还比较小，2020年全年、2021年 上半年占比分别为1.22%、1.08%，但规模增长速度非常迅猛，2020年全年、2021年上半年营收分别为1132、790万元，同比增长1761.93%、60.38%。

光通信、光传感器组件终端市场空间广阔，期待未来业务加速放量成为公司营收稳定贡献点。

二、制造能力外溢：强势切入光伏赛道

公司多年积累的制造和生产管理优势，成为公司切入光伏组件代工领域的重要基石。

光伏行业技术变化快，前期研发投入大，星帅尔率先选择较为熟悉的制造环节切入，有利于降低经营风险，提高业务板块延伸的成功概率。

2021年2月，公司通过现金收购的方式以3060万元的价格收购黄山富乐新能源科技有限公司51%股权，通过控股富乐新能源进入市场空间巨大的光伏产业。

2021年6月，富乐新能源发布公告拟以自有资金购买不动产用于建设“1GW光伏组件项目”，进一步扩大产能。

从行业来看，推动光伏产业发展是实现我国为实行碳中和、碳达峰的意向重要举措之一。

今年5月份，国家能源局提出2021年全国风电和光伏发电量占全社会用电量比重要达到11%。7月份国家能源局再次出台关于分布式光伏试点政策。

分布式光伏和集中式光伏的原理、组件和一次设备基本相同，其主要的区别在于分布式光伏可安装于平时的房顶、农业大棚，且分布式光伏电站使用低压380V，并网所以使用的逆变器等安装简单，体型较小；此外，分布式光伏发的电一般就地并网，线路损耗较低，更适合供当地及附近居民用电。

因此我们认为分布式光伏的特点天然适配于国家对于推进清洁能源普及的大政方针。

未来两年，分布式光伏将迎来一轮发展热潮。

富乐新能源产品结构多样化，适用于各类型光伏发电站及储能等领域。

公司收购的黄山富乐新能源科技有限公司是一家集研发、生产、销售为一体的光伏企业。富乐新能源的主要产品为光伏组件，具体涵盖了单晶组件、多晶组件和半片组件，可以满足市场上大部分对于分布式光伏组件的需求。

单晶光伏组件具有高功率，应用于光伏地面电站能够节省汇流箱、直流电缆、支架、光伏场 区安装等BOS成本，集约利用土地，尤其适用于山地、水面等应用条件及搭配跟踪支架。

多晶组件具有稳定的功率输出和出色的抗衰减。

广泛应用于地面、企业和大型发电太阳能项目，可靠、稳定的多晶组件使得系统有更高的性价比。超高效半片电池组件可在降低内阻损耗的同时又降低了热斑风险，进一步提高了组件的发电效率，满足对品质和效率具有极致要求的客户。

富乐新能源具备成熟资深的研发团队，切入标志性大客户，行业认可度大幅提升。

公司目前拥有高级工程师及技术人员10余人，公司负责技术、研发、销售的副总均为光伏产业专业出生，均拥有超过10年的光伏经历，经验丰富。

公司对生产流程拥有完善的质量检测体系，全程超过40道步骤，确保客户收到的每一块太阳能组件的质量都符合客户要求。

公司光伏产品直接或间接销售至美国、加拿大、德国、韩国、日本等多国，公司是加拿大A 公司在华认证唯一供应商。

A公司是北美知名供应商，在美国与加拿大各州有多个上百兆瓦分布式光伏项目。

国内市场方面公司与河北巨力索具（巨力新能源）、中国电子科技（嘉兴36所）、泰恒新能源等均有业务往来。

公司目前的主要产品包括166半片/450W组件，182半片/540W组件。

半片产品和普通的整片组件相比可以有效降低热斑风险，多主栅的设计可以有效减少功率损耗；公司的全黑组件和双面发光组件产品可以进一步提高产品整体效益。

166/182半片相比之前占据主流位置的155.75mm提升了尺寸，更加充分利用组件面积减少封装过程中的损失，可有效降低全产业链成本，是现在市场上的主流尺寸之一。

未来，大尺寸组件占比将进一步扩大，182mm/210mm或将成为下一代主流，公司在182半片方面的技术储备将很好地应对行业的未来发展趋势，公司新建年产1GW的光伏组件项目中按照210半片尺寸投产，兼容182半片。

在手订单火爆，产能紧张快速扩张，公司预计2023年二期2GW项目建成达产后富乐将拥有 3.5GW组件产能。2021年，公司与巨力、三十六所、加拿大 A 公司预计全年订单达到接近300MW，泰恒新能源合作订单框架预计达到5GW。

而正在洽谈的客户预计全年订单将达到1.2GW。

目前公司产能为500MW每年，日产量2200片，公司在 6 月份公布了“1GW光伏组件项目”，项目建成后年产值将达到 18 亿元。

根据星帅尔在收购富乐新能源时达成的业绩承诺要求，富乐新能源需要在2021~2023年期间分别实现800/960/1150万元承诺扣非净利润，合计2910万元，此业绩承诺是基于存量500MW产能条件下预测的，并没有考虑到产能扩张带来的增量。

我们预计：

1）2021年年底富乐将建成“1GW光伏组件项目”，产能共计1.5GW；2022年春节后1.5GW产线将满负荷运转。

2）同时，公司正在筹划黄山富乐二期募投项目，最快到 22 年底二期项目建成，2023年上半年完成投产，下半年开始公司总产能将达到3.5GW。

若假设：

1）公司1.5GW产线从明年 3 月起投产并满负荷运转，另3.5GW产线从2023年下半年起满产；

2）平均每个组件收入700~800元/个，取平均值750元/个；

3）因未来大尺寸组件占比将进一步扩大，21~24年公司整体产品平均输出功率分别设为500/540/570/570W；

4）根据可比公司天合光能、海泰新能2020年公司整体净利润表现，我们预估2021年星帅尔光伏组件业务净利率为3%。

考虑到生产规模扩大之后产生的规模效应将降低平均成本，我们假设22~24年公司光伏组件业务净利率分别为3.3%/3.6%/3.8%。

星帅尔通过富乐新能源光伏组件业务切入光伏赛道，公司通过上市公司的资本、管理优势， 可以为富乐新能源的日常运营提供资金、人才的支持，将两者优势结合不断增强公司光伏板 块核心竞争力。

我们认为，公司在组件代工领域已经初步崭露头角，未来不排除向组件上下游如电池片、材料、电站建设等领域布局的可能，将以多样化的方式继续拓展业务版图，为公司长期发展提供第二主线。

三、“一体两翼”，完善内控管理静待振翅腾飞

随着各个板块完成整合，公司提出“一体两翼”的发展战略，将家电相关业务和光伏业务作为两大主营路线，以家电板块为基础、以新能源板块为先导，谋求可持续发展。

在热保护器和起动器板块，公司计划同时向上中下游产业链上延伸，利用现有技术和客户资源，积极开拓空调、除湿机等热保护器、起动器市场，不断丰富公司产品类型，增加公司利润增长点，增强自身规模化、专业化、国际化水平。

与此同时，公司拟加大研发投入，利用现有平台、现有技术，研发新产品。未来将着重在新能源汽车电机业务、光伏组件、厨余粉碎机、光通信组件、传感器组件以及小家电产业链上下游布局，营收贡献值得期待。

此外，公司将持续加强人员管理，优化费用结构，完善公司治理，内外兼修提升企业效益。

公司将继续建立与落实全员薪酬绩效考核机制，提升员工的工作积极性与成长性，重点加强 培育销售和研发团队，提升人均创收和创利能力。

2020年公司人均创收77.51万元/人，同比大幅提高54.53%；人均创利9.02万元，与19年持平。

费用结构有所优化，研发投入逐年提升。

过去几年中，星帅尔的销售费用率、管理费用率均呈现小幅下滑趋势，说明公司的费控能力有所增强，费用结构得到优化；研发费用率虽也伴随着小幅下滑，但整体研发费用逐年攀升，公司研发投入与营收增长较为匹配，可为公司持续发展提供源源不断的动力。

因业务结构调整及原材料涨价，公司利润率有所稀释，但盈利能力未受影响。

公司今年上半年归母净利润为0.85亿元，同比+60.68%，盈利能力显著提高。

从利润率来看，公司毛利率与净利率在过去三年中总体呈现下滑趋势，这或是由于：

（1）业务结构调整，传统白电制冷压缩机零部件业务毛利率大幅高于电机、光通信光传感器及光伏组件业务，而白电业务占比在缩小。

（2）20年至今大宗原材料价格大幅上涨，产品出厂价格随之水涨船高，因公司光伏组件、新能源电机等业务向下游整机厂收取加工费多为每件固定费用，利润率被稀释，但公司整体利润受原材料影响较小。

公司加强库存管理和应收账款管理，在生产管理方面更加规范高效，严格按照营销部订单排 产，及时清理公司积压库存，有利于盘活资金加大设备投入，提高公司产能。

2021年上半年公司存货周转天数为71.22天，较2020年减少24.29天；应收账款周转天数为86.5天，较2020年减少2.8天，回款能力得到提高。

相信未来通过持续完善生产、销售等各个环节的管理，公司的运营水平与效率将全面提升， 建设成为具有可持续化发展能力的国际先进制造企业。

四、盈利预测、估值

我们根据公司业务发展结构、扩产情况、在手订单对公司收入按业务板块进行拆分：

1）家电配件业务（热保护器、起动器、密封接线柱、温控器）业务整体预计21-23年分别同比+20.4%/+18.3%/+17.5%；

2）电机板块业务（含白电配套电机）预计21-23年分别同比+32.3%/+30%/+27.9%；

3）光伏行业业务预计22-23年分别同比+517.3%/+77.6%，公司“1GW光伏组件项目”即将在明年初投产，23年下半年计划将再建成2GW产线，在手订单充足供不应求，我们预计该板块将迎来迅速成长。

综上，我们预计公司21-23年营业收入分别为14.6/32.9/50.5亿元，分别同比+57.9%/+124.9%/+53.6%。

可比公司估值

基于公司目前传统业务和光伏组件新业务，我们采取分部估值：

1）家电配件业务：基于传统家电零部件公司历史估值情况以及产业链地位，综合考虑23年 我们给予15xPE；

2）电机业务：参考可比公司平均PE，考虑到新能源汽车用空调电机的成长性，综合考虑23年我们给予其25xPE；

3）在光伏组件板块，参考一致性预期下可比公司平均PE，综合考虑23年给予其60xPE。

考虑到公司目前光伏组件业务订单饱满，产能扩张及收入确认节奏确定性较强，以23年营收和净利润为参考，我们预计23年公司家电配件（保护器、起动器、密封接线柱等）/电机/光伏业务归母净利润分别为1.62/0.33/0.60亿元，考虑到公司以代工作为先行业务切入广阔光伏赛道，未来不排除在光伏产业链上进一步扩张的可能，我们给予整体目标市值80亿元，对应23年约19倍PE。

我们预计公司21-23年营业收入分别为14.64/32.92/50.56亿元，分别同比+57.9%/+124.9%/+53.6%；归母净利润1.52/2.05/2.66亿元，分别同比+41.1%/+34.7%/+29.6%,对应PE为33.18/24.62/19.00倍。

五、风险因素

下游白电行业需求不及预期、新能源车用电机业务拓展不及预期、光伏产业政策变化、订单 获取不及预期、公司盈利能力不及预期等。

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