（报告出品方/作者：长城证券/刘鹏，吴欣，罗丽文）

1. 中药板块年底行情向上，逼近医药整体估值

1.1 医药生物震荡下行，仅原料药和中药板块实现增长

医药板块 2021 年度回顾：1-2 月：市场真空期，维持上年末白马抱团行情，板块震荡；3 月：春节期间流动性预期收紧，抱团现象缓解，部分高估值龙头回落；4-6 月：CXO 板 块业绩超预期，带动医药板块上升；7-10 月：CDE 新政、安徽 IVD 集采等政策叠加部分 医疗服务龙头 Q3 业绩低于预期，带动板块震荡下跌；11 月至今：负面因素部分释放， 医保国谈下部分品种降价温和，基金低配，博弈行情下呈向上趋势。

今年中药板块表现突出，自 2021 年年初至 12 月 20 日，中药行业指数在医药细分板块中 涨幅居于第 2 位（+19.56%），仅次于原料药（+25.11%）。医药生物子行业估值分化显 著，多数子行业估值有明显下降，化学原料药板块估值有所提升则受益于 CDMO 标的加 持。中药板块前三年关注度较低，系医保目录调整及医保控费（如中药注射剂）、生产 经营安全事件叠加行业管理趋严等因素影响。2021 年 5 月以后，中药行业指数上涨明显， 8 月来走低震荡，11 月起保持波动上升趋势。

2021 年初至今，SW 医药生物行业整体估值震荡回落，目前估值略低于近几年估值中枢， 中药板块相对沪深 300 指数估值处于溢价水平，近期溢价率仍位于近十年历史中低位水 平，仍具备配置价值。截至 2021 年 12 月 20 日，中药申万三级行业指数市盈率为 33.21 倍，较沪深 300（13.88 倍）的溢价率为 139.27%，位于 2011 以来历史中低位水平。

年初至今，中药板块估值相对整个医药生物板块折价率整体呈走低趋势。截至 2021 年 12 月 20 日，中药板块相对于医药生物板块 PE 折价率为 0.39%，中药板块估值已逼近整体 医药生物板块。

1.2 中药板块标的前三季度业绩表现亮眼，中小市值个股表现突出

从市场表现来看，年初截至 2021 年 12 月 20 日，中药板块 71 只个股中 22 只个股收跌， 32 只个股涨幅在 20%以上，收盘价涨幅居前 3 的个股分别为健民集团、广誉远和嘉应制 药，涨幅分别为 181.79%/169.93%/75.00%，涨幅前 20 中药个股中中小市值企业表现突出， 如中新药业、九芝堂和寿仙谷和仁和药业等。中药行业市值目前排名前三的企业分别为 片仔癀、云南白药和同仁堂，年初以来涨幅分别为 71.60%/-13.96%/68.43%。

从中药板块 2021 三季报业绩表现来看，大部分标的实现恢复性增长。仅有 14 只个股营 收同比增速为负，24 只个股营收同比增速高于 20%，归母净利润方面，仅有 16 只个股营 收同比增速为负，38 只个股营收同比增速高于 20%。今年疫情常态化控制下工业生产恢 复，中药板块营收和归母净利润恢复性高速增长。2021 年前三季度中药板块实现总营收 2,482.98 亿元（+10.96%），归母净利润 251.10 亿元（+20.45%），较去年同期实现恢复 性高速增长。（报告来源：未来智库）

1.3 中药行业获政策加持，迎来历史性发展契机

后疫情时代，医药各子行业或面临原材料涨价、集采压力、政策支持、国内外市场竞争 等各种因素影响，内部分化明显。从短期来看，我们预计 2022 年医药行业细分板块将继 续维持分化趋势。从长期来看，我国人口老龄化加剧，医药及器械水平和医疗卫生支出 还有较大提升空间，医药作为刚需行业，我们看好其长期发展空间。 我们建议从政策指引、产业链变革等方面寻找 2022 年的潜力行业，中药行业今年获得顶 层政策加持，部分个股进行营销改革或管理改革后基本面向好，行业边际改善，2022 年 我们仍看好其增长潜力。

2021 年初以来，除集采外，中药板块利好政策接连出台，是板块上涨的主要推动力：

加强融资渠道支持。政策指引积极支持符合条件的中医药企业上市融资和发行公 司信用类债券，鼓励社会资本发起设立中医药产业投资基金，加大对中医药产业 的长期投资力度；

推进中医药资源扩容与均衡布局，完善机制体制支持创新。政策指引从促进中医 药传承创新工程、公立医院高质量发展工程、公共卫生防控救治能力提升工程等 方面来推进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，促进中医药传承创新。

加强中医科室建设。通过加强组织领导、加强综合医院中医临床科室建设、将中 西医结合工作纳入医院评审和公立医院绩效考核等方面来推动中西医协同发展。 《健康中国行动 2019-2030》提出“中医中药中国行”，要求到 2022 年和 2030 年， 中医医院设置治未病科室比例分别达到 90%和 100%。

加大中医药文化传承和传播力度。政策指引从深入挖掘中医药文化精髓、推动中 医药融入生产生活、推进中医药文化传播机制建设等方面来加大中医药文化保护 传承和传播推广力度，促进中医药文化创造性转化和创新性发展。

推进中药材标准化生产、规范中药材用药登记和管理、规范中药材用药登记和管 理。通过多方面规范化管理提升中药材质量，促进中药材产业高质量发展；中药 配方颗粒方面，完善国家标准，明确中药配方颗粒品种实施备案管理。

可以看出，国家对于中医药行业振兴发展的支持力度不断提升，随着后续各地对中医药 产业发展的落地政策相继推出与施行，中医药企业将迎来历史性发展契机。

省级联盟中成药集采推进，公立医院端药企盈利空间承压。湖北 19 省中成药集采是目前全国范围最大的中成药集采联盟，相较于化药，中成药集采 的难点在于中成药质量的一致性难以评价，独家品种占比较高。省级联盟采购灵活性较 高，国采涉及面广、容错率低，纠正困难。

2. 原材料涨价和集采困局下，成本费用管 控和大健康外延是破局之路

2.1 行业生产管理趋严，行业发展渐趋规范化

从产业链来看，上游原材料可分为大宗药材和名贵药材，下游消费终端包括医院、药店 和商超。

中成药和中药饮片皆以中药材为原料，其药效受中药材质量影响大，而中药材质量受栽 培技术、产地生态环境控制、加工炮制、储藏等环节的影响，部分企业被爆出使用过期 药材、硫磺熏蒸、以次充好等乱象，造成产品质量良莠不齐。此外，中药组成成分复杂， 药理、毒理与药物相互作用等研究并非透彻，部分医生没有熟练掌握药理和医疗知识错 误用药，或患者自行滥用药物，造成的药品不良反应事件降低了患者对中药的信任度， 制约了中药行业的发展。

2011-2016 年，中成药生产企业产品销售收入从 3,186 亿元增长至 6,697 亿元，CAGR 达 16.02%，2017-2018 年因部分不合规企业被依法取缔，叠加注射剂 实施医保控费，收入总量萎缩，2019 年下降趋势缓解。中药饮片具有可增强药效、免煎 煮、便于储存和携带的优点。

国家药监局、卫健委发布的《中华人民共和国药典》已于 2020 年 12 月 30 日起实施，新 版药典对药品安全性控制更严，对中药饮片行业中的种植、采集和加工流通等环节都进 行严格管理，有助于保障中药产品质量、促进行业高质量发展。

2.2 原材料涨价趋势或将持续，面临成本管控与涨价消化

从产业链上游来看，行业中药材价格波动性大、供应质量难以保证。不同种类的中药材 供需状况不同，人工种植的中药材质量良莠不齐，难以人工培育的野生中药材资源日渐 匮乏，价格高涨，中药工业企业迫切需要高质量、成本合适且供应稳定的中药材生产商。 一些企业尝试建立自有中药材种植基地来应对供应风险，实现规模化生产，或提前与药 农签署合作协议，把控药材种植环节质量。

截至 2021 年 11 月 29 日，中药材综合 200 指数报收 2678.66 点，较 11 月 1 日上涨 1.97%， 全年度综合 200 指数、野生 99 和家种 100 指数呈波动上行态势，野生 99 指数上涨幅度 较大。

极端天气持续、供需失衡下预计今冬明春中药材涨价趋势或将持续

我们根据两大交易市场研究反馈，总结今年中药材原料涨价原因如下：

1、植物药在中药材中占比很高，受今年极端气候、天气灾害影响，各地原料减 产，符合药用标准的原料产量低。目前，全球已进入拉尼娜状态，极端天气事件 多发频发，农业自然灾害防范形势严峻复杂。东北地区春季可能东涝 西旱、旱涝并存，江南华南降水偏少、可能出现冬春连旱；

2、随着新版药典的实施，中药材质量标准进一步提升，市场供给面临适应期。 今年执行药典委 33 种禁用农药限定量后，生产加工、检测等环节的成本也相应 提高；

3、中药材种植面积影响。由于药材种植风险性较大、技术要求高，前几年中药 材价格相对低迷，种植户积极性变低，今年全国种植面积萎缩，人力成本升高； 加之疫情影响运输，库存不足，随着疫情带来中医药热，市场供需失衡，价格上 涨；

4、市场周期性涨落，目前未见下降趋势。从综合 200 指数历史走势可发现中药 材价格或存在周期性，现在正处于高涨阶段，未达到平台期。

11 月份市场值需求旺季，供求关系主导行情，叠加全国新一轮新冠疫情影响导致本期较 多品种行情变化。我们认为极端天气持续、种植面积短期难以提高的背景下，明年中药 材整体走势或将波动上涨、或进入平台期，药企原材料涨价风险仍须防范应对。（报告来源：未来智库）

伴随中药材价格上涨，包括中医医院（中医馆）、中成药药企及保健品企业等在内的终 端市场产生了一系列连锁反应：

由于医保和政策的共同支持，公立医院药品暂未明显涨价，未来价格形势尚未明 朗，且成本上升和集采压价下供货质量有风险；

对于部分医馆与企业而言，由于缺少医保补贴，部分品牌商通过涨价或更换部分 供应商以压缩成本等方式保障利润。以安牛为例，2021 年 12 月起，京东大药房、 阿里健康大药房等线上渠道销售的同仁堂安牛标价均已上调，规格 (3 克*丸/盒） 的销售价格从 780 元提至 860 元，涨幅约 10%。12 月 13 日，华润三九在互动平 台表示，由于近年来整体成本不断上涨等原因，公司安牛出厂价今年有所提升。 广誉远、片仔癀、九芝堂等上市公司旗下也有安牛产品，或将迎来一波涨价潮。

2.3 零售端中药销售较公立医院端景气，心脑血管赛道具备潜力

从产业链下游来看，公立医院端，2020 年疫情影响下，中医医院占比和诊疗人次数略有 增加。2016-2020 年，我国中医医院数量从 3,462 个增长至 4426 个，在综合医院所占百分 比由 19.21%增长至 21.98%，诊疗人次由 5.08 亿人次增长至 5.18 亿人次，总诊疗人次占 比由 21.30%增加至 21.71%。

医生开药意愿仍有待加强。受零加成政策和用量限制影响，加之国内西医占比大，医生 开处方时较少将中药作为主治药物，中药在院内市场销售占比没有明显增长趋势。目前 部分中药企业选择跟学术机构做询证医学研究和上市后再评价研究，以及加大临床学术 推广力度，以提升在西医中的影响力，提高医生开药意愿。

从 2021 前三季度销 售情况来看，全年有望超过 2020 年水平，其中血液和造血系统用药、心血管系统用药和 神经系统用药治疗大类销售额分别为 239.39/135.13/133.98 亿元，排名第 4/5/6 名，此三大 类 2021 前三季度合计份额占比为 28.30%，类别下包含心脑血管药物。

心脑血管药物一般可分为西药与中药，中成药主要包括银杏类、丹参类、三七类、灯盏 花类、川芎类以及复方制剂等。与化学药相比，心脑血管中成药物治疗方案灵活，毒副 作用较小，预防保健、适合长期使用治疗慢性病的优点较为突出。

零售端承压较小，心脑血管赛道高景气

我们认为，当前中药原料价格普涨、公立医院端集采压价进一步压缩企业利润空间，而 人口老龄化带来中药消费热潮的行业趋势利好零售 OTC 端企业。

米内网预测 2021 年中国城市实体药店终端中成药市场规模将有望超过 1000 亿元，约 200 个品种销售额超过亿元；58 个品种销售额增长率超过 10%，其中销售额大于 5 亿元的中 成药 7个（占比 12.07%），其中安宫牛黄丸领跑；销售增长率大于 20%的品种占比 48.27%， 其中销售额 5 亿元以下的品种占比高达 89.28%。

2.4 新药研发投入有待加强、中药大健康产业外延形成消费潮流

消费升级背景下大健康产业迅速发展，中药“治未病”功效凸显

人口老龄化有望带动高端中药市场规模增长。2014-2020 年，中国居民人均可支配收入和人均消费支出增 长迅速，人均医疗消费支出占总消费支出比重由 7.20%增加至 8.69%，居民的健康保健意 识和支付意愿有所提升。消费升级为居民消费中药产品提供了坚实的物质基础，居民对 价格层次更高的中药产品的接受度更强，作为自用保健药物或送礼佳品，国民对高端中 药产品的需求增加，为中药企业研发品质更优的中药产品提供动力，有望带动高端中药 市场规模增长。

大健康产业是指与维护健康、修复健康、促进健康相关的一系列健康生产经营、服务提 供和信息传播等产业的统称。以常见慢性病高血压为例，随着消费升级和大健 康战略实施，疾病的知晓率、治疗率和控制率均有提高。

在预防、保健和养生上，中医药以其在慢性复杂多因素性疾病的治疗方面具有显著优势 而倍受关注。根据国务院颁布的《中医药健康服务发展规划（2015-2020）》，中医药功 能除传统的医疗服务和康复服务外，还拓展了养生保健、健康养老、文化和旅游健康、 服务贸易等方面。中药企业向高端日化和膳食领域拓展，是中药健康产业的重要组成。 如，中新药业益肾液、同仁堂御酒食品酒、九芝堂阿胶糕、寿仙谷破壁灵芝孢子粉、云 南白药牙膏等，是品牌和功效的延伸，为企业带来新的业务增长点。

中成药纳入医保比例近年来有所提升，为居民购买中成药减负。2004-2021 年，我国医保 目录中中成药数量呈现增长趋势，从 823 个增长至 1312 个，占比提升了 7.06pct。2021 年甲类中成药达 246 个，较 2017 年增加了 54 个（+28.13%）。（报告来源：未来智库）

近年来，国家鼓励中药创新，针对中药研发出台了多项扶持政策，中药创新活力和潜能 不断释放。

从治疗大类看，主要集中在呼吸系统、妇科、骨骼肌肉系统等领域。康缘药业、天士力、 以岭药业和方盛制药等上市企业为获批数量领先的药品上市许可持有人。尽管近年来中 药新药研发热情逐渐高涨，但与化药、生物药相比，中药新药研发投入仍显不足，2021 年前三季度 73 家中药上市企业中，仅白云山、以岭药业等 13 家中药上市企业研发费用 超过 1 亿元。2021 年国家医保药品目录调整，67 个谈判新增药品中有 3 个为中药新药， 新药谈判进入医保，有利于终端放量，但药企盈利空间变小，具有双刃剑效应，需要企 业做好成本管控。

药企发力电商渠道，疫情催化中药大健康消费潮流。2020 年互联网医疗已发展相对成熟，在医疗诊断端、电商端和保险端已做到一定程度的 整合和打通。电商渠道成为直面消费者的重要 2C 渠道，药企发力电商营销，有利于发挥 中药品牌效应，吸引年轻群体消费者。

以便捷性为中心，电商渠道售价较传统渠道更高。折合为公斤价比较可得电商渠道较传统市场批发价格平 均高 67.53%，这主要得益于电商渠道销售更加便利、可提供小包装产品、组合变化更多。 电商渠道下，产品价格越便宜，品种加价空间越大。

2021 年电商购物节中药产品销售表现良好，企业发力电商零售，王牌单品放量带动业绩 增长。其中，80 后、90 后人 群占比近 6 成，中医药受到年轻人的追捧，跻身“新国潮”；双 11 开售（11 月 1 日）首 小时，天猫中药相关药品成交量同比增长近 600%。此外，今年滋补经典方成交额同比增 长近 3 倍。

3. 两条投资主线：改革后基本面向好+拓展中药大健康外延产业

3.1 中新药业：产品潜力充足+国企改革逻辑兑现，持续改善空间可期

公司拥有与北京同仁堂一脉相承的“乐家老铺”的后人创建的天津达仁堂（1914 年）、 天津乐仁堂（1921 年）和被称为“卫药魁首”的隆顺榕（1833 年），这些中药企业生 产历史较长，品牌知名度高，被认定为“中华老字号”，并与现代中药企业第六中药厂 的“松柏”商标均为中国驰名商标。

速效救心丸长期仍具备量、价增长空间，其他品种放量亦可期。速效救心丸未来十年在 量上的增长空间主要来源于老龄化及销售覆盖深度的提升。一方面，老龄化进入加速阶 段，预测 2050 年中国 60 岁及以上的老年人口将接近 5 亿，长期看，该人群有两倍增长空间，能反映速效做到全国普遍深度覆盖销售终端后的 自然增长情况。另一方面，对比速效在天津地区的销售覆盖深度，并考虑速效作为全国 心脑血管病人高度熟悉、也高度认可的口碑型品种，它在全国的销售深度可拓展的空间 仍然相当巨大。

价格方面，过去十年（2007-2019）速效达到 6%左右的价格增速，未来 的价增潜力可能更高，相比日本同类的药（救心丸）的价格来说，速效的价格仅是它的 十分之一左右，长期看，速效单价具有很大的持续提升空间。除核心大单品速效救心丸 之外，其他众多品种如京万红软膏、痹祺胶囊等在中药行业中具有优异的口碑，依托销 售渠道和销售资源的深度开发及整合，也具备持续放量增长的潜力。

管理改善逻辑不改，高基数下 Q3 业绩稳增，营收、利润双提升。2021 年前三季度，公 司实现营业收入 53.52 亿元，同比增长 7.97%，实现归母净利润 6.62 亿元，同比增长 38.74%。 其中，2021Q3 公司实现营业收入 17.12 亿元，同比增长 2.71%，实现归母净利润 1.99 亿 元，同比增长 29.75%，环比增速放缓主要系去年同期受疫情影响减弱，业绩恢复带来的 高基数扰动所致。公司 2021Q3 实现净利率 11.94%，同比提升 2.37pct，延续前两个季度 同比持续改善的趋势，盈利能力显著增强。

3.2 同仁堂：国企混改基本面向好、聚焦王牌单品提升盈利能力

北京同仁堂股份有限公司是著名中华老字号，品牌至今已有三百余年历史，公司以生产、 销售传统中成药为主业，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别。2019-2020 年，受产能转 移和疫情不利影响，营收两年走低，归母净利润较为稳定，随着疫情逐渐受控，药品零 售业务恢复。 2021Q1-Q3 分 别 实 现 营 业 收 入 37.06/36.53/33.24 亿 元 （ 同 比 +22.33%/22.84%/8.99%），归母净利润3.18/3.06/2.96亿元（同比+33.24%/26.61%/26.12%）， 前三季度公司综合毛利率为 47.96%，同比提升 0.05pct；销售费用率 20.13%，同比下降 1.10pct；管理费用率 9.07%，同比下降 0.78pct；研发费用率 0.93%，同比提升 0.21pct， 财务指标向好，系营销改革以来深化精细化管理，成本费用得到有效管控。

国企改革进行时，治理体系有望优化，突破估值瓶颈。今年 6 月，同仁堂集团召开国企 改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，确保改革 措施落地见效，着力突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。公司作为集团下属核心 子公司，是改革的发力点。从近期公告来看，组织机构及管理层发生正向调整。

大品种战略稳步推进，混改有望提升盈利能力。公司销售主要聚焦 OTC 市场，中成药集 采对公司无显著影响。目前公司“4+2”营销改革持续稳步推进，围绕大品种发挥品牌优 势，下沉终端，渠道管控力和市场秩序都取得显著成效。人口老龄化下心脑血管疾病患 病人群增长迅速，公司安牛等心脑血管系列产品位于高景气赛道，公司用独门工艺维持 安宫牛黄丸药性稳定、双天然原料形成疗效壁垒，历年来单价提升迅速，保值增值消费 属性强，未来仍具备增长潜力。目前公司王牌单品和医药工业业务的毛利率未达到行业 天花板，存在提升空间，我们认为国企改革有望提高公司盈利能力，量价齐升趋势下进 一步释放利润。（报告来源：未来智库）

3.3 寿仙谷：产品筑牢竞争力，营销改革开启全国化布局

中国灵芝、铁皮石斛行业上市第一股，致力于打造“打造有机国药第一品牌”。公司系 一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的 国家高新技术企业。行业高景气+股权激励，公司中长期发展动力充足。1）居民健康意 识提升及老龄化加速背景下，保健品行业处于高景气阶段，根据公司公告，截至 2021 年 10 月 11 日，公司完成回购，已实际回购公司股份 358.50 万股，占公司总股本的 2.35%，所回购股份将全部用于实施股权激励。行业高景气，叠加股权激励将带来的内生 增长活力，公司中长期发展动力充足。

产品、营销、品牌多措并举，稳步推进全国化市场建设。1）产品焕新，定位年轻消费群 体。对破壁灵芝孢子粉片系列产品进行包装、规格升级，满足礼品市场及全国招商新销 售模式的需要，主打定位年轻消费群体；2）营销改革，拓宽经销商渠道。根据公司公告， 公司之前主要通过老字号中医馆、中医院等渠道进行销售，未来将通过招地区经销商（加 盟商）代理的新营销模式，借助经销商的资源进行圈层销售；3）提升品牌势能，全国化 与地方性广告投放相配合。一方面，公司进行全国性的广告投放，拓展线上、线下多元 化营销模式；另一方面，配合经销商在当地的资源进行投放，根据经销商在当地的广告 投放金额，公司进行一定比例的配套产品支持。

Q1-3 营收、利润均实现较高增速，经营良性发展。2021 年前三季度，公司实现营业收入 4.80 亿元，同比增长 21.75%，实现归母净利润 0.87 亿元，同比增长 29.92%，营收、利 润均实现较高增速，经营良性发展。其中，单三季度实现营业收入 1.62 亿元，同比增长 2.80%，主要系去年同期疫情后消费反弹的高基数所致，实现归母净利润 0.32 亿元，同比 增长 30.04%，延续较高增长态势。从费用结构和盈利性来看，2021 年前三季度销售费用 率为 49.44%（+3.3pct），管理费用率为 11.72%（-1.5pct），财务费用为负暂不考虑营收 占比，净利率为 18.07%（+1.07pct），费用投放结构改善，净利率同比提升明显。

3.4 九芝堂：文化营销助力单品放量、创新药和干细胞等 投资项目远期赋能

公司拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌系列产品、生物制 剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等 多个领域，2020 年度疏血通、六味地黄丸等六大单品销售收入过亿，足光散和驴胶补血 颗粒等品种市占率领先。公司 2018-2019 年受医保政策影响，利润承压，2020-2021 年业 绩反弹明显。2015 年公司与友博药业并购重组后，大单品疏血通注射液带动业绩增长明 显。2018-2019 年疏血通注射液受医保政策影响，造成营收和归母净利润下滑。公司及时 调整策略，2021 年前三季度，公司实现营业收入 29.92 亿元（+12.44%），归母净利润 2.70 亿元（+18.54%），系处方药和 OTC 板块加大营销推广力度以来主要品种的销量持 续性提升所致。

对各业务板块制定针对性发展策略，赋能业绩增长：1）处方药板块主动适应医保控费、 限制用药等政策变化，维持拳头产品疏血通注射液销售稳定，争取形成稳定利润和现金 流，重点推介天麻钩藤等产品，推动公司处方药品种进入基药目录；2）OTC 经营板块自 实行文化营销策略以来，渠道下沉实现突破性发展，未来将继续做大做强阿胶、安宫牛 黄丸、六味地黄丸等战略品种；3）健康产品经营板块实施“大健康”战略，目前已有多 个含中药提取物化妆品和药食同源消费类产品上市放量，此外公司先后与京东健康和南 山控股集团进行战略合作，打造新的业务增长点。

积极开展创新药研发和中药再评价工作，投资的干细胞项目具有潜力。2021 年度，公司 稳步推进创新药物研发，抗凝一类新药 YB209 在美国获批开展Ⅰ期临床试验，是新一代低 出血倾向抗血栓药物；参股公司科信美德的胰高血糖素受体的抗体药物 Volagidemab 在美 国已经成功完成了 1 型糖尿病的Ⅱ期临床试验，目前在进行临床 III 期前的准备工作。

美国 Stemedica 公司在低氧环境下的干细胞扩增技术世界领先，公司成立北京美科在国内 独家承接其干细胞分离纯化、体外扩增培养等生产技术以及干细胞临床转化经验，推进 产业化。九芝堂美科已在北京大兴生物医药基地建成北京市首个符合中国、美国和欧盟 cGMP 标准的大规模同种异体干细胞研发生产基地。干细胞药品赛道发展潜力大，公司正 在同步探索、推进干细胞的海外合作、适应症转让、科研级干细胞销售、临床级干细胞 生产等方向。2021 年 8 月，CDE 发布关于公开征求《人源性干细胞产品药学研究与评价 技术指导原则（征求意见稿）》意见的通知，意在规范和引导人源性干细胞产品的药学 研究和申报，促进干细胞产业发展。我们认为公司通过投资国际先进的创新研发平台， 进入干细胞研究领域，是干细胞行业政策受益标的。

3.5 羚锐制药：看好产品结构提升，低估值优势突显

国内领先的贴膏剂生产企业，产品、品牌优势明显。羚锐制药系国内领先的贴膏剂生产 企业，拥有百余种骨科、心病科、脑病科、麻醉科产品，核心产品通络祛痛膏为国家中 药保护品种。

聚焦核心品种，营销改革发力，品牌加持，看好产品结构提升释放收入弹性。公司积极 推动产品结构提升，多措并举培育新增长点：1）品牌理念焕新，整合营销平台。着力推 动品牌“年轻化”、“时尚化”、“运动化”，积极拓展营销新场景，扩大终端消费群 体。组建 OTC、基层医疗和临床三大事业部，分类分策实施产品销售专业化的总体思路； 2）产品层面，聚焦核心品种，不断优化产品价值链，通过通络祛痛膏+活血消痛酊产品 组合，以及壮骨麝香止痛膏精品贴，提供优质的差异化产品，未来看好产品结构提升释 放收入弹性；3）提升内部治理效率，优化费用投放，强化目标考核，并积极推动公司数 字化转型，增强业务协同能力。此外股权激励的实施有利于充分激发组织活力，推动边 际管理效率改善。

Q3 营收、利润均实现双位数增速，业绩增势延续，费用优化提升盈利水平。2021 年前 三季度，公司实现营业收入 20.53 亿元，同比增长 17.36%，实现归母净利润 3.27 亿元， 同比增长 21.20%，其中单三季度实现营业收入 6.98 亿元，同比增长 21.34%，实现归母 净利润 1.07 亿元，同比增长 16.13%，公司经营稳健，同比业绩显著恢复，基本延续上半 年的增长态势。2021Q3 毛利率环比改善，提升 2.60pct 至 75.86%，拉升整个前三季度毛 利率水平至 75.39%。管理层内部治理优化成效突显，叠加收入增长带来费用投放效率提 升，与去年同期相比，销售费用率减少1.55pct至48.36%、管理费用率减少0.55pct至6.21%， 净利率水平为 15.95%，同比提升 0.61pct。（报告来源：未来智库）

3.6 仁和药业：Q3 业绩增速亮眼，电商黄金季下化妆品业务增量可期

“OTC+大健康”双轮驱动，收购标的并表后 Q3 业绩增速亮眼。公司主营 OTC 类药品和 大健康类产品的研发、生产和销售业务，为中国制药工业百强企业之一，覆盖 50 余万家 药店终端，产品种群丰富。公司近年来拓展大健康产业，涉足美妆护肤、滋补保健和医 疗器械等领域。2021 年完成收购 7 家大健康业务公司各 80%股权，其中深圳三浦、聚合 电子商务等 4 家化妆品公司自 2017 年起携手打造植物萃取医研级仁和护肤品牌，较早布 局淘宝/天猫系平台，医研合作打造核心单品，目前旗下拥有药都仁和、仁和匠心、法兰 仁和、植彩集等知名品牌，功效型护肤品为公司化妆品业务主要业绩贡献者。

除淘宝/天猫外，今年公司在抖快等短视频平台的化妆品业务正处于快速发展中，精准把 握短视频 B2C 流量红利风口。公司销售渠道布局广泛，拥有线上经销分销商，形成了一 套线上多平台销售策略。在广告营销、电商直播和达人带货的加持下，公司抖音平台产 品销量今年增长较快，网站成交金额有望实现突破性增长，贡献利润增量。2021 年第三 季度，公司实现营业收入12.42亿元（同比+17.28%），归母净利润1.92亿元（同比+42.32%）。

传统 OTC 业务发展稳健，实施员工持股计划，加强研发投入。公司自产老品牌包括大活 络、可立克及优卡丹、闪亮系列护眼产品等，自产黄金单品包括苯磺酸氨氯地平片、颈 康胶囊、小儿氨酚黄那敏颗粒等。公司明确自身定位，着力于发展已过专利期的常见慢 性病仿制药，推动数个中药经典名方进入制剂研究阶段。近年来公司通过自研和合作进 行技术改造、产品升级和新品研发，2021 年前三季度公司研发费用为 4,276 万元（同比 +60.11%）。恩替卡韦片于 2021 年 3 月获批上市，在研管线储备丰富。公司 2021 年实施 员工持股计划，旨在激励对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的中层干部和核心 员工，资金规模不超过 13,975 万元，可有效提升员工归属感和工作积极性。

3.7 江中药业：聚焦 OTC 及大健康业务，经营恢复态势良好

公司缔造了“江中”和“初元”两个中国驰名商标，并打造多个国家级研发平台。2019 是江中制药成立 50 周年，加入华润大家庭，大江入海，华润的平台力、资源力、影响力 将为江中药业赋能，助推江中新一轮发展提质增速。同时江中通过重组并购桑海、济生， 整合优势 OTC 产品，不断丰富江中品类，用多品类多品牌联合出击，打造产品集群。2021 年 9 月，公司又通过股权转让及增资方式收购海斯制药 51%股权，有利于进一步补充胃 肠领域优质品种，做深、做宽胃肠品类护城河。

走出疫情阴霾，经营恢复态势良好。自 2015 年公司对外转让九州通，剥离医药流通业务 后，营收增长稳健，除 2020 年疫情影响下医院门诊关停，处方药销售下滑。2017 至 2020 年，公司营收从 17.47 亿元增长至 24.41 亿元，GACR 为 11.80%，归母净利润从 4.18 亿 元增长至 4.74 亿元，GACR 为 4.28%。2021Q1-3 公司实现营收、归母净利润分别为 19.38 亿元、4.52 亿元，同比增速分别为 11.68%、13.51%，经营恢复态势良好。其中，2021Q1-3 公司非处方药、处方药、大健康产品及其他分别实现营业收入 15.43 亿元、2.38 亿元、1.52 亿元，同比增速分别为 12.38%、0.94%、25.89%，核心板块非处方药业务稳健增长，大 健康业务业绩弹性大，在“江中”品牌赋能下有望贡献新增长点。

深化品牌布局，聚焦 OTC 核心业务发展，积极拓展大健康业务。非处方药方面，以健胃 消食片为代表性品项的江中品牌由“胃”延伸至“脾”，丰富脾胃品类系列品种，持续 夯实护城河，此外，以乳酸菌素片为代表性品项的利活品牌定位“肠道日常调理用药”， 并推出新品利活益生菌，所有菌株均来自中国，以更适合中国人的益生菌进行差异化竞 争。大健康业务方面，推出江中益童益生菌、江中益童八珍糕、焕采酵素等系列新产品 进入电商渠道，借势江中品牌在胃肠领域的品牌影响力，拓宽江中大健康产品消费群体。

4. 投资分析

今年中药板块市场表现突出，系政策支持叠加部分个股基本面向好，行业边际改善，2022 年我们仍看好其潜力。但行业受复杂因素影响，我们认为明年中药材涨价趋势或将持续、 公立医院端集采推进药企盈利承压，而人口老龄化背景下心脑血管赛道高景气，疫情催 化提高中药知名度，企业发力电商营销催化中药消费潮流，利好 OTC 端具有优质品牌效 应和成本费用管控较好的公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站