最近浑瑾资本创始人李岳在格上财富主办的“大湾区资产管理论坛”上，做了一场分享。

在当天的会场上，李岳的名字不断被其他圆桌对话的嘉宾cue到。

在大消费领域，如何用一二级、国际视野来理解和寻找值得投资的好生意，业内的机构者对李岳很有认同。

在成立浑瑾之前，李岳2009年至2011年曾在华夏基金担任消费行业分析师和国际业务部研究副主管。2011年加入高瓴，一待9年，见证了高瓴的快速成长，离开的时候是高瓴二级市场大消费组合的负责人，主导超过百亿美元基金的大消费板块投资工作。

李岳还曾担任高瓴二级市场投资平台——礼仁投资的卓越长青系列产品基金经理，于2020年10月卸任。在过往15年的投资生涯中，长期专注于大消费领域，以及制造业等投研工作。

今年网络上有一篇李岳关于《高瓴投资方法论》流传甚广。李岳今年创立的浑瑾资本，投资框架上有很强的一脉相承。

聪明投资者仔细听了这场演讲，还是有很多收获。很多研究方法，道理相通，但具体到案例的理解和判断，又能看到投资人本身认知思维和格局的巨大差异。

“我们会关注需求，我们会关注的是长期的、真正有结构性机会的需求，但是我们百分之七八十的时间会去研究事物的供给，也就是竞争的格局和终极的形态。因为这些事情才是穿越周期很重要的因素。”

“我们的原则有几条，但是这里面最最重要的一条，就是规模是让你变得更大，还是让你变得更强，这个是有很本质的差别。这个世界上有很多的生意，它只是变得更大。它摊子铺得很大，但是它并没有变得更强。”

“就像过去几年大家手里都有茅台的股票，但基本上没有哪只基金跑赢茅台的，那说明还是花了大量的时间，在一些这种并不那么高质量的事情身上。”

“跟5年前10年前最大的区别就是，你想找到一个好的生意，人也很好，环境也非常的对，这个是很难的，越来越难，所以这里面都是一个残缺的美。

好生意可能碰到个烂人，这个环境有可能还不错；要么就是人很牛逼，但是生意太烂了，怎么去做这个抉择，是非常重要的话题。”

“很多人把研究做得很深，天天调研，蹲在别人门口，但是他没有理解，这100个点里面是什么东西在驱动这件事情发生变化，它不是一个51对49的关系，它往往是1对99的关系。

我经常举一个例子，就像朋友一样，这个人身上有100个点，工作好不好，家庭好不好？但他作为朋友这件事情，他只要做人够仗义就可以了，其他东西并不重要。

但是这个事情的难点是什么？当外界的环境发生变化，比如说这个人从朋友变成了同事，只是够仗义，做人够地道，这是不够的。

这就是在外界环境迁移的过程中，主要矛盾发生变化，这里面就会蕴含着巨大的投资机会。”

“所以如果我们去投资一个不变的生意，比如说我们刚刚讲的抗皱，这些顶级产品线基本上就在四大化妆品公司手里面，没有什么新的品牌出来。

但是另外一个极端，如果你投资于变化，比如说彩妆，每隔三四年就会洗一排，今天你是别人的挑战者，有一天你也同样会被别人所挑战。”

“腾讯在微信做了这么多的尝试，为什么腾讯能用这么低的成本测视频号、测各种公众号广告，核心是用户的离开成本很高，它是在一个网络效应的核心层。”

“我们非常看重形成了真正中台组织能力的公司，怎么去把一次次随机的成功变成一个系统化的、更确定的、有中台能力支撑的成功，都是企业家可能要去面临的问题。”

在本次演讲中，李岳详细介绍了浑瑾资本的投资理念和研究框架，并且结合多个实际案例，详细剖析了要投资什么样的公司，什么样的商业模式才能做大做强，以及如何快速筛选标的等等，很有哲学思维层面的启发。

聪明投资者整理了李岳演讲全文，分享给大家。

浑瑾投资哲学的三个方向

浑瑾投资的基本原则

我们从今年开始成立了这家新的资产管理机构，叫浑瑾资本。

我们总体的长期愿景，概括就是两句话：

第一个，我们希望打造一个比较高级的品牌，“高级”的意思是一种有格调的，包括我们希望我们投的公司、去研究的这些对象、选的这些人才都是有一定的品格的。

同时我们也希望通过自己的深度研究，能够帮助我们投的企业有一个比较好的发展。

第二个，我们是希望打造一个有生命力的组织，“有生命力”的意思是，我们更看重生长的过程，并不是一个静态的，而是希望能够不停地生生不息，不停地迭代，包括我自己和我的更年轻的同事，能够不停地提升自己和迭代自己。

总体概括下来，我们对于投资的基本哲学，可以浓缩在三个方向：

第一个就是辩证法，我们大量用了辩证法的思考模式。

我举个简单的例子，比如说事物的对立统一性，它讲的一个基本的道理，就是事情没有绝对的好与坏，在好的事物中间也包含了一些坏的元素，在坏的事物里面也会包含好的元素。

古人讲的塞翁失马，所以事情是辩证发展的，也就意味着事物不会朝着一个方向简单地、线性地发展，他会有一些自我的修正机制，这个对我们来说是非常重要的。

第二个大的方向就是“知道自己不知道”，这个东西为什么非常重要？大部分人包括我们自己也在克服这件事情，就是并不知道你自己不知道这件事情。

我们希望达到的状态，永远是在自我否定的，要知道自己并不拥有所有的东西。

所以无论是今天我们有的，过去投资成绩，包括我们今天讲的所有投资框架和方法，我们都要有勇气随时把它推倒，从我的内心来说是没有障碍的。

第三个，也很重要的，就是事物的主要矛盾。

怎么理解？每一件事物里面包含的信息都是100个点或者更多的点，但是驱动事物发展的关键的因素往往就一个点，有的时候可能是两个点。

这个东西非常重要。

我经常会问一句话，人能不能两次踏入同一条河流？从正方的角度讲，肯定是可以的了，但是反方的观点就认为是不可以的，因为你的时间和空间都在发生变化。

我们做事的一些基本原则：

第一个，叫能力决定边界。我们这家公司很多东西是不投的，也跟大家讲得非常明确。

因为我们的一个基本的理论就是，我们投资的这些方向，并不是由市场机会决定的，因为哪里都会有非常多的机会，但我们希望是我们的能力到哪，我们就做哪里的事儿，而且我们做的这个事情是肯定要努力做到中国最好的，所以我们可能把自己的时间精力能力都聚焦在一些少数的东西上面。

第二个，在今天这个市场里面，最重要的不是你要做什么，而是你不做什么。

因为这个世界信息非常多，诱惑也非常多，聪明人的选择也非常多，所以知道自己不要做什么，比知道自己要做什么更重要。

当然，还有一些别的，包括做一些难而正确的事情，我们自己在组织的打造过程中，走了相对比较难的一条路。

这个是我们大概的基本的原则。

聚焦大的消费制造业和少部分的互联网机会

投资第四阶段的公司

关于我们这个基金，我可以做个简单的介绍，用几句话来定位浑瑾到底是个什么样的公司，或者我们要投一些什么样的东西。

第一句话，我们是一个供给端的投资人。

我们会关注需求，但是我们会关注的是长期的、真正有结构性机会的需求。我们百分之七八十的时间会去研究事物的供给，也就是竞争的格局和终极的形态。因为这些事情才是穿越周期很重要的因素。

比如说现在可能经济并不是特别的好，或者像去年疫情的时候，那个时候如果你对供给的格局有非常清晰的一个认识，它会给你巨大的机会。

第二个，我们会聚焦在一些大的消费制造业，和少部分的互联网机会里面。这个是我们在未来的一段时间里面希望继续聚焦的一些方向。

第三个，投第四阶段的公司。

什么叫第四阶段？所有的公司和行业都会经历四个阶段，第一阶段叫需求的爆发，一个新的东西被创造出来，但是供给不足，很多VC、早期的一些行业，都表现出这样的特点。这个阶段里面最大的特点是鱼龙混杂，玩家很多。

紧接着可能会进入到第二个阶段，需求开始放缓，但是供给继续上升，所以在这段时间里面你会看到行业的竞争过程会发生快速恶化，盈利的能力上会受到一些压制。

然后会进入到第三个阶段，需求还是比较疲弱，但是供给已经开始收缩了，因为经过第二阶段之后，大家发现并不是所有人都能成为最后的赢家。

第四阶段就非常的有魅力了，当一个行业的需求出现了重新的驱动力的时候，但供给却被被锁死了。

所以这个阶段里面最大的优点是什么？

第一个，少数的人拿走了大部分的利润。

举个例子，大家可以回头可以看一下，2005、2006年家电市场，我记得格力当年只赚了一两个点的净利润率，所以它是经历过第二第三阶段之后的一个低位。包括之后的啤酒生意、种种行业，都是在经历这个过程。

另外一个，高确定性。它不像第一阶段看起来机会很多，而你也不知道谁最后能赢。

第四个角度，我们要投垂直增长的公司。

我昨天还去参加了几个深圳上市公司的交流会，我们会关注的并不是一些外在的财务表象的问题。

比如说所有的公司都会经历以下几个阶段：

第一个叫垂直增长，水平不增长。

什么叫垂直增长？我们可以认为它是一种能力的提升，是一种势能的累积，有可能是来自于品牌，也有可能是来自于规模效应的这些竞争力。

水平增长更多的是一种变现，开了更多的店，拿了更多的用户，但它只是你能力外在的表象。

垂直增长水平不增长，它实际上是一种蓄势待发的状态。

后来是垂直增长，水平继续增长。

第三阶段是垂直已经不增长了，公司内部已经开始出现内卷或者边际上的下降，但是还在进入一个过度变现过程。

我举个简单的例子，b站过去两年它是从第一阶段向第二阶段转移的过程，当然还有一些互联网的巨头，今天遇到的很多的挑战是来自于过度盈利。

这个过程中，你的组织能力和你的商业模式的优势并没有那么明显，但是你过度地变现。

所以财务的表现往往落后于能力表现大概2~3年。

投资框架的四个层次

时间聚焦在高质量研究上最重要

回到我们的基本框架，这个是用在传统的、以基本面驱动的价值投资上面，我们简单认为有四个层次：

第一层叫做基本面的研究，这个很容易理解。比如说一个公司有100个点，我们要把这100个点都要搞清楚，所以这里面我们会做一些结构化的分析。

第二层，很多人就会遇到挑战了，很多人把研究做得很深，天天调研，蹲在别人门口，但是他跳不过第二层。

因为第二层的核心是，这100个点里面是什么东西在驱动这件事情发生变化，它不是一个51对49的关系，它往往是1对99的关系。

我经常举一个例子，就像朋友一样，这个人身上有100个点，工作好不好，家庭好不好？但他作为朋友这件事情，他只要做人够仗义就可以了，其他东西并不重要。

但是这个事情的难点是什么？当外界的环境发生变化，比如说这个人从朋友变成了同事，只是够仗义，做人够地道，这是不够的。

这就是在外界环境迁移的过程中，主要矛盾发生变化，这里面就会蕴含着巨大的投资机会。

前两层是跟基本面相关的，第三层是跟市场预期相关的，

比如说去年的基本面不好，为什么股票天天涨，所以这一层会有另外一个关系。

但是我们更看重的是第四层。

讨论最后我可以跟大家分享一下，我们是怎么去做这件事的。因为你的时间花在哪，你的资本肯定是花在哪里的。

就像过去几年大家手里都有茅台的股票，但基本上没有哪只基金跑赢茅台的，那说明还是花了大量的时间，在一些这种并不那么高质量的事情身上。

所以不停地修正和聚焦，可能是长期获得好的收益的关键。

研究体系的基本框架

从生意、环境与人出发

在第一层的分解里面，我们使用的一个经典框架。

就是生意、环境与人的框架。

生意本质上是个宿命的问题，因为生意宿命的研究是解决有可能的终局和演进路径的问题。

这个市场里面有各种各样的生意，如果我们简单以长期的资本回报率和市场的格局集中度作为一个考核目标，这个市场在全世界最后能够成为好生意的品类非常少。

我再举一个可能比较容易懂的例子，一对双胞胎，就相当于两个公司一样，能力、家庭背景，所有东西都是一样的，但是一个人去工地搬砖了，一个人可能来到了投资行业。

如果以老板付给他的工资作为他劳动的回报率来看，你去搬砖，你的效率比别人高5倍，但是你想收6份钱，老板一定会把你炒掉，因为他请5个人就好了。但是为什么大家在投资的行业里面会产生巨大无比的差别，它是一个宿命的问题。

环境的本质是什么？就像中国人要喝酒，美国人要喝酒，中国人要搞新能源，美国人也搞新能源，但是因为我们环境的不同，比如说文化的不同，政治体制的不同，政策的不同，它会扭曲这个事情的发展的路径。

第三个就是人和组织的能力了，它是一个企业或者个体所能决定的事情。

在大多数情况下，胳膊拧不过大腿，好的人好的组织在一个烂的生意里面，你也很难做什么。

但是今天这件事情也是辩证的，因为我们也看到越来越多的很厉害的一些人和组织，它能够改变生意的属性。

对于这个框架来说，今天最大的挑战是什么？

跟5年前10年前最大的区别就是，你想找到一个好的生意，人也很好，环境也非常的对，这个是很难的，越来越难，所以这里面都是一个残缺的美。

好生意可能碰到个烂人，这个环境有可能还不错；要么就是人很牛逼，但是生意太烂了，怎么去做这个抉择，是非常重要的话题。

我们再往下去看，如果去研究生意的本质，长期看，什么样的生意是我们值得花时间的，什么样的生意能让我们睡得着觉，出了一点问题之后，你还更兴奋地去加仓，而不是那种你会非常操心的生意。

我们的原则有几条，但是这里面最最重要的一条，就是规模是让你变得更大，还是让你变得更强，这个是有很本质的差别的。

这个世界上有很多的生意，它只是变得更大。它摊子铺得很大，但是它并没有变得更强。

举几个例子，十几年前的时候，大家非常热衷于投资餐饮股票，这种中式的餐饮，当年的味千……有一堆的公司。

餐饮公司最大的问题是什么？从1家店变成100家店的时候，它能力有提升吗？没有的。

我们来想象几个问题。

中国的餐饮为什么难做？因为我们每天吃的SKU数量，就是所谓的品种数量是很多的，在美国不牵扯这个问题，美国人生活的比较简单。

我们天生是喜新厌旧的，我们今天中午吃的东西，我们不希望晚上吃，更不希望明天吃，所以这个过程中，从用户的角度，我们是希望它早点倒闭的，所以用户和品牌或者产品之间的距离，它其实是一个粘性非常低的生意。

第二个特点，原来做连锁化这件事情是有巨大的品牌意义的，比如说小南国，大家一提起小南国，可能就立刻想象到，比如说是上海菜，单价大概什么水平。

但是过去几年，因为像点评这样的信息平台崛起，它也破坏了这个价值，包括酒店的连锁品牌，以前你要去一个新的地方，住香格里拉还是住四季还是住如家，大家很清楚的。但是今天这个事情也被破坏掉了。

第三个，也是最重要的一点，如果看一个餐饮的成本结构，大家就会发现，它80%的成本是与在店成本相关的，比如说门店的租金、比如说人工，随着你从一家店变成1000家店的时候，这些事情是没有变得更强的。

但是你会有一个负向的力量，大家知道管人很难，管1个店可能10个人、20个人，你管到1000家店的时候几万人，流动率又非常高，所以你的重力极大，但是你要对抗的熵增是非常的大的，所以这种生意做大之后，地位并不会变得更稳固。

另外的一个例子就是大家原来经常提到的装修公司，中国有几万亿的市场，如果你从需求端去想这个事情，它也会有一个集中度提升，效率提升，这么多年很少有公司能够所谓的跨区域成功。

原因是因为在座的几百位同志，我们每个人的家里的情况肯定都不一样，喜欢的风格也不一样，而里面涉及的单个产品也差别很大，大到瓷砖、地板，小到美缝剂，所以它是一个极其复杂的事情。

你的装修的工期又很长，管的工人的数量也非常的多，所以它是一个典型的规模增长绝对是你的敌人。

当你做到一定程度之后，你要对抗的熵增会巨大，所以我们曾经看过很多这种公司，在一个地方做得很成功，一年挣几个亿的利润，只要一跨区域，基本上都很难。

好生意的三个维度：

品牌、规模效应、网络效应

简单来说，在一个好的生意里面，可以用三个维度来定义：

第一个维度，品牌。品牌的本质是什么？同样100块钱的成本的东西，我为什么能卖500？你别人卖200，用户还不离开我，或者用户还对我的粘性非常高。

第二种生意叫规模效应，我们都只能卖100块钱，但是我的成本曲线可能是90、 80 、75，所以长期我挣10%的时候，别人是没有办法赚钱的。

第三种就是网络效应。网络效应的本质是什么？随着用户的增加，你网络的价值是提升的，最简单的，就像咱们用的微信，如果你新开一个平台，你就一个人在上面聊天，那是没有意义的。

公司费用率本质是获取用户的成本

毛利率本质是用户离开你的成本

所以这个东西大概就分成这三种，我们一个个来看。

从品牌的角度来讲，举一个简单的例子，为什么有些生意可以长期获得非常高的回报率？

比如这个产品被创造出来，它的成本是50块钱，刚开始创造出来的时候大家卖100，这个a它可能能赚30块钱，非常好。紧接着b就会加入市场，b说我就卖99块钱。

如果a和b之间的转移成本为0，大家可以想象会发生什么样的事情，你所有的用户都会转移到b身上。所以大家会双方竞争，直到回到社会的平均回报率。

但是为什么有些生意长期能保持很高的回报率，比如说什么白酒，或者一些在工业品里面也会有粘性非常高的商品，它核心的一点就是提高了用户的离开成本。

所以我们总结一句话，任何一个公司费用率的本质都是获取用户的成本，不管你是广告促销，开了一家新的门店还是怎么样。毛利率的本质是用户离开你的成本，用户离开你的时候是有多么的痛苦，如果他轻飘飘的，为了5毛钱他就走了，基本上这个生意的结局也不会特别好。

怎么去提高用户的离开成本？包含了5个大的类别，14个素质。比如说情感的属性、安全的、便利属性、成瘾属性等等。

为什么我们喜欢酒生意？

我们举几个简单的例子，比如说在情感属性里面包含了4种类别，比如说自我证明、欢乐悲伤气氛的结合、社交的价值。

为什么我们是特别喜欢酒这种生意，大家都能理解它产生了很多的所谓的社交价值，但同时它也提供了一个很大的价值，就是自我证明。

比如说我们开了一瓶红酒，你很了解这个酒的历史，在什么样的情况下，它为什么会有这种口味？他开了酒，醒多长时间，要与什么样的食物搭配，它是一种自我证明的体现，这个东西很容易理解。

但是为什么中国的烈酒，白酒会涨这么大的市值，比如说中国100美金以上的烈酒，占了全球95%的消费量，是非常恐怖的一件事情。

老外这个东西情感价值也很高，我们想象一下老外的这种烈酒是在什么场景下去消费的？比如说威士忌或者干邑，一般都是餐后，在夜店或者酒吧里面，几个朋友一块去，每个人点自己的一杯，所以每个人都可以遵从自己内心的选择，你喜欢什么样的口味，什么样的品牌，什么样的价位段。

但是中国最大的不同是什么？第一，中国是围桌文化，我们是就餐喝的，吃着晚饭，几个朋友或者请客户吃饭。

在这种情况下，我们首先是一个围桌的文化。

第一，我们不会自己喝自己的，大家会分享一瓶。第二，真正的决策者是谁？往往不是你自己。

因为中国烈酒的消费的几大场景里面。比如说政务消费，请领导喝，请客户喝，还有家庭的喜宴，请你的父母喝。

在这几种里面，虽然买酒的人是你，但是你真正要取悦的人是一些客户、领导、老人家。这件事情就使得购买者和决策者实际上是分离的。

所以在重要的场合，比如说我们去一个餐厅请领导吃饭，你把餐厅的名字盖住，大家根本不知道，这瓶酒往那一摆，你放的是茅台还是普通的酒，今天你都无需多说的。

所以在共识这件事情上，是非常重要的。

这就是为什么，这么多年有很多的这种新兴的PE机构投了一些新兴的烈酒的公司，基本上都很难，因为你的这种挑战的对象，不是说只有茅台，从烈酒的角度来讲，都非常的难。

另外一方面比如说是不是越复杂越好？也不是的，所以如果我们想象一张图谱，最左边是葡萄酒，最右边是饮料，这个差别是什么？

葡萄酒的维度是很多的，右边的饮料本质上是在解渴，所以它是功能性，功能性是很难做出差异化的。

全世界真正能长大的几个品类不是葡萄酒，葡萄酒是长不大的。新世界的葡萄酒，比如说澳洲的这些葡萄酒，它的维度没有那么多，奔富407，它就是一个简单的代称。

再往下像威士忌，威士忌里面像单一麦芽的威士忌，消费者喜欢，但是从生意的角度来讲，它是很难做大的。

真正做大的是什么？像尊尼获加、干邑，它很好的平衡了规模和维度之间的关系，包括我们中国的这些白酒，所以这几个里面能出超级大公司的机会。

这就是一个简单的例子。

很多公司今天的走势

从它第一天做选择的时候已经注定

再举个另外一个例子，关于安全属性。

什么叫安全属性？并不是你用了就安全，而是你应该反过来想，你是不是不用会不安全。

比如说很多婴儿的产品经常会有这样的问题，就是父母决策者和使用者是分离的，但是使用者并不会告诉决策者，我用了舒服还是不舒服。你给他换了个奶粉，他在那嗷嗷吐。

所以最后就变成奶粉科技本身40年是没有任何迭代的，非常稳定，但是你去看看全球的这些奶粉公司大概可以赚到二三十个点的净利润率，而且格局非常稳定，就是因为用户的迁移成本非常高。

再比如说一个小的例子，比如说女生用的化妆品，护肤和彩妆的命运差别非常的大，因为护肤要贴合你的皮肤，所以护肤用户的忠诚度要高很多，彩妆就像每天换的衣服一样，它是没有什么心理障碍的。

护肤里面又分成了三种，比如说补水、美白、抗皱，所有的高端产品线全部是以抗皱和精华作为最核心的产品，因为你的证明时间是很长的。

这些素质都会导致，面对新的挑战者，这些公司是很难被挑战的。

所以如果我们去投资一个不变的生意，比如说我们刚刚讲的抗皱，这些顶级产品线基本上就在四大化妆品公司手里面，没有什么新的品牌出来。

但是另外一个极端，如果你投资于变化，比如说彩妆，每隔三四年就会洗一排，今天你是别人的挑战者，有一天你也同样会被别人所挑战。

所以很多上市公司或者一些公司，今天的走势，从它第一天做选择的时候，已经是注定的，事情不会因为人的意志所发生转移，只会因为你的人比较厉害之后，你可能会给他续命或者拖延这个时间。

用户迁移成本大的行业

攻克城池的过程会非常难

在这里面不光是好的一面，还有很多不好的一面，也是很容易做选择的。

比如说有一家非常有名的坚果公司，当年也是非常火爆，PE市场、VC市场很多人扎堆去投这个公司，其实这个公司故事已经讲了很多轮了，它的商业模式一直在发生变化。

但是最大的问题是什么？距离原材料近这件事情是一个天生的弱点，原因是因为你没有办法产生差异化，更何况中国大部分的农产品都是来自于进口。

当你做成一个规模化公司的时候，你天生先高20%的税，因为小的时候你可以搞一些桌面底下的交易，但是一旦你做大之后，你会发现你的成本天然就比别人高，这种生意如果你投了就非常的痛苦。

不光是传统的消费品品牌里面会有这样的问题，在很多工业产品，包括制造业里面，我们也看到了很多这样的机会，制造业并不是一个简单的，只是拼所谓的规模成本、规模效应的生意。

在这里面，为什么核心的零部件和一些很核心的驱动系统的东西，到今天还是外国这些上百年的公司所把控的。

比如说在工厂里面用的驱动器、伺服器这些东西，现在大部分的份额还是在像ABB、西门子这种百年企业的手里。

原因很简单，你做一个工厂可能投几个亿进去，但是控制系统就像工厂的大脑一样，它可能就两三千万一套，但是万一要出了问题，它是一种生产资料，你这工厂突然停上几天工，你这个损失得多大啊。

在历史上，下游对过去很稳定的产品，比如ABB、西门子的产品，有非常高的忠诚度，它的迁移成本太大了。所以很多企业在攻克城池的过程会非常难。

但是好处是，如果环境的变化给了我机会，我上去之后，别人打我也很难。这里面会有非常多的机会，包括在制造业里面，也有非常多的机会。

依赖库存规模效应

灯具公司都能10年涨10倍

看待好生意的第二个维度叫做规模效应。

全世界的规模效应只有四种，大家可以把身边的生意、自己投的公司去套着看一下。

第一种叫做全局规模效应，即随着整体规模的增长，成本费用率曲线下降。

典型的例子是过去的零售公司，如沃尔玛、家乐福、京东，规模增长带来采购成本不断下降。

第二种叫区域规模效应，跟全局的采购没有太大的关系，比如有一家光伏公司，市场份额非常大。我当时跟分析员们讨论，大家都觉得规模大，一定有规模效应。

规模效应来自于成本。最大的成本要么来自于大宗商品，要么是像中石油、中石化这样的公司，怎么会有全局规模效应？不存在的。

但是那个公司是典型的区域规模效应，它有较短的运输半径，在一些运输成本占比比较高、有保鲜度的要求的生意中比较占优势。

比如水泥、啤酒这些生意，都是有这样的特点。它在A地方成功，并不代表在B地方一定能成功，但是在A地方成功之后，优势会扩大得越来越明显。

第三种叫库存规模效应，库存规模效应的本质是产品的SKU，即品类非常多。比如迪卡侬，迪卡侬的产品是非常多，可以多到几万种。但是它极其长尾，因为真正动销的就可能一两千个，但是如果没有剩下的东西，会非常影响购物的体验。

这种公司在全世界有很多种变种，比如我们当年看过一个美国做灯具的公司，灯具to C是很难做的，真正最厉害的是做to B的。

这家美国灯具公司涉及的灯具种类很多，在一个区域里面，能对几千种单品都有足够的备货，所以大家对于公司的粘性会非常高。这家美国灯具的公司在过去10年涨了十几倍，这个是在一家美国上市的一家公司。

第四种叫单人规模效应，单人规模效应往往是服务成本比较高、人工成本占比比较高的生意，比如外卖。

同样的外卖员在A平台一天能做50单，在B平台做20单，每一单的盈利上会有巨大的差别，这些方面都会构成竞争力。

腾讯超低成本做视频号

秘诀就是网络效应

第三个维度叫做网络效应，网络效应这个词也经常被大家提及，任何一个节点的加入都会带来网络价值的提升。

但是里面层级会差别很大，最内圈的叫直接网络效应，比如说大家都有电话了以后，联系所有人都会变得更方便，它对网络价值提升是有很大帮助的。

但是它有一个典型的特点：有A不会有B，你不可能装两套系统。

第二种比较外圈一点的叫双边网络效应，双边网络是卖家增加，买家也会增加。比如淘宝，淘宝上的卖家越来越多，买家买到的几率就越来越高，买家越来越多，更多的卖家也愿意去开局。

但是双边网络最大的问题在于卖家和买家都可能会开第二个局。有些公司把盈利过度挤压之后，网络效应没有增强，就会催生第二平台或第三平台的崛起，这里面就有很大的投资的机会了。

再举一个很简单例子叫做渐变网络效应，渐变网络效应是线性发展的，比如滴滴打车，20分钟的等待和两分钟的差别是很大的，但两分钟和一分钟差别不大。

渐变网络效应的公司，如果不能好好提高自身的价值，一旦有一件不好的事情的时候，第二个局、第三个局会被打开。

第一种具有赢家通吃的特点，第二种和第三种则都是赢家可以拿走大部分利润。

你看腾讯在微信做了这么多的尝试，为什么腾讯能用这么低的成本测视频号、测各种公众号广告，核心是用户的离开成本很高，它是在一个网络效应的核心层。

所以我们在投一家公司的时候，应该清楚我们所冒的风险到底是什么。

增长不一定是朋友

不增长也不一定是敌人

我们要了解生意的本质，全世界林林总总的生意有上百种，但实际上最终值得我们去研究和投入时间的，可能就十几二十种。

在不同的环境里面，这些生意本身也会发生扭曲，我们会分成三种情况，第一种叫空间不同，比如同样的东西在中国和美国表现形式不一样。第二种叫时间不同，在时间轴上去移动。第三种叫周期不同。

第一种怎么去理解，我举个简单例子，比如说百威英博，全球最大的啤酒消费品公司之一他可以赚多少钱？它的净利润率大概40%，而且份额和格局非常的稳定，基本上跟我们的五粮液茅台的盈利能力差不多。

原因是什么？啤酒这个生意，它既有酒的特点，又有饮料的规模效应，对于整个通路的规模效应的利用率也是很高的。

在啤酒的竞争里，基本上有一家占60%的份额之后，第二名是没有办法赚钱的，全世界的盈利差别是很大的。

盈利能力只跟两个东西相关，第一个是跟你的价格相关，第二个跟你的格局相关。全世界只有4种盈利模式：

第一种叫做高单价单寡头，像美国可以赚40%；

第二是低单价单寡头，它占八九十的份额，比如在巴西也是可以赚到四五十；

第三是高单价双寡头，比如澳大利亚、加拿大，它是高单价，它也可以赚40%；

第四是欧洲模式，高单价，但是是混战市场，它可以赚大概10~15%。

我们回头去看，当年中国的啤酒贡献了全球25%的量，但是只贡献了3~5%的利润池，因为我们以前单价又很低，竞争格局也不稳定。但是这个过程中，因为理解了的空间之间的差别，所以你会对于变化本身会非常敏感，你会很清楚什么东西在发生变化，可能会催生机会。

啤酒的故事被讲了很多年，真正的拐点是在2015年出现。2010年之前，啤酒是量的提升；2010~2015是几大巨头的一场恶战，当时百威英博大概在中国只赚一两个点的利润率。而它去年在中国是33%的净利润率，在5年里面，利润率直接提了10倍。

而这种变化是在2015年发生，是以量的下降作为代表的。

所以有的时候增长不一定是你的朋友，不增长也不一定是你的敌人，量的下降反而带来了整个公司利润值的提升。

再说时间不同。比如水泥，我身边几乎所有研究水泥的人都没有抓到2016-2021年的这一波水泥大涨，大家都觉得它是个周期股。

水泥最大的变化就是在2016-2017年之后，中国对于环保、双碳、减排越来越多的关注，我们可以看到在需求的重新的爆发的过程中，供给被锁死了，你现在想去挖一个石灰石是根本是不可能的事儿。

现在是开一个互联网公司容易，还是开个水泥公司容易？肯定是开个互联网公司容易，虽然你不一定能竞争的过阿里美团。所以我们要理解同样的生意在不同的时间和空间环境里面，可能会发生的变化。

看重公司组织能力

投资这三种类型的组织

接下来要说的是组织能力，我们会更看重投资于三种类型的组织：

第一种是行业虽然不好，但是公司能够突破瓶颈的。比如说餐饮虽然并不是好，但是我们可以看到海底捞也曾经涨到成为了一个三四千亿的公司，而且这种逻辑背后的特点往往是头部“一骑绝尘”，龙头有三四千亿市值，第二名可能只有200亿市值。

再比如房产中介，它也不是一个容易规模化的东西，但是有人突破之后也有很多机会，比如贝壳、链家。

第二种叫做中台能力的搭建，公司既然能上市，它一定有1~2个很厉害的单品，但是一个单品成功之后，第二增长曲线往往是很难搞出来的。

我们曾经看过一家公司，就是广东非常有名的百丽，当时被高瓴私有化了。2007年上市的时候，百丽的4大品牌占了80%的收入，退市的时候占了85%。

这个公司有最强的渠道、最强的管理层，但新品一个都没做出来，原因是什么？

当年，百丽收了一家公司叫妙丽，一个香港非常有调性的品牌，但是，它没有做好中台能力的搭建。比如说妙丽有一款非常好的设计，在妙丽的平台里面一年可能卖1万双，但是你放在百丽里面能卖100万双，请问老板会怎么选？

短期的好处会带来长期的不确定性。一旦做了选择之后，新品上所有的资源都可能会被吸走。

我们非常看重形成了真正中台组织能力的公司，怎么去把一次次随机的成功变成一个系统化的、更确定的、有中台能力支撑的成功，都是企业家可能要去面临的问题。

第三种是自下而上型的组织，大部分的公司都是自上而下的，老板很厉害、执行力团队执行力非常强。自上而下行的组织就像军队一样，特别适合打大会战，要全局去做布局。

但是在今天，很多领域在发生变化，需求出现了散点化，你并不知道需求从什么地方、以什么样的形式冒出来，所以要不断做测试。

这种情况下，自上而下的组织会非常焦虑，因为决策者不在一线，而从一线反馈回来的信息，到你这再反馈回去，决策周期太长，而且你并不能了解所有的需求。

所以很多自下而上型的组织应运而生，它形成了非常大的优势，自下而上的本质是什么？叫“听见炮火的人做决策”，这对于组织结构会有一次很大的重构。

所以从这个意义上讲，奈飞、头条、海底捞，本质上都属于一类公司，所以我们会沿着这条线继续寻找更多的机会。

这个背后最最本质的东西是什么？叫“员工的90后化”。大家研究过消费者或者用户90后化的特点，但是这些人也同时是供给的创造方，会给整个体制带来非常大的变化。

消费升级推动制造业升级

5-10年之后光伏利润池或达5000亿

我们会专注于几个大的投资方向：

第一，我们坚信中国的生生不息的力量。大家收入越来越高，想过上好日子的愿望非常强烈。所以第一个投资方向还是持续的消费升级。

而且这种升级不是简单的单价提升，而是更美好的一些生活，比如健康、医美，这些都是收入提升了以后的表现，这里面有巨大无比的机会。

中国最大的优势在于有十几亿人口，任何一个市场的细分可能都比在全球所有的市场都大，所以这里面依然孕育着非常大的机会。

第二是制造业的升级。制造业的升级，从2018-2019年之后如火如荼地展开，它不光是锂电、光伏、半导体等这些先进制造业，也包含了传统制造业的升级。我举一个例子，有一家宁波的给耐克阿迪做代工的公司，这个公司从2009年到今天大概涨了160倍。

所以消费的不断的升级，它反过来会推动制造业的升级。这两年的供应链出海，也是因为消费的升级倒逼了供应链的升级。

我给大家举一个例子， A股有一家公司叫恒立液压，他们最早是在国产的机器里面用，后来进入了卡特彼勒的供应链，而且达到了非常大的份额。

他们在美国，是怎么体现服务的？很简单，他说客户给我打电话，我48小时内让我的工程师飞到美国去解决。这件事情在美国本土的反应速度大概是7天。

所以我们企业内部的升级完了之后，在很多公司是有全球化的机会的。

另外，国货崛起也是一个大的方向，不光是消费品，制造业里面也在快速发生。

而且制造业里面最有意思的一件事情是，一些公司经过很长的考察期之后，一旦验证之后会有爆发式的增长。0~10可能是用了5-8年去完成，但是10~50是一个瞬间完成的过程，增长曲线并不平稳向上，而是会有突然的爆发，所以这里面依然有非常多的机会。

第三就是绿电、碳中和。但是我想说，光伏不只是量的提升、能源的安全。

以前在煤电时代，设备商在全球的利润值只有300个亿人民币，是很小的，原因是大部分的钱是被挖煤的人，即资源拥有者赚走了。

但是5-10年之后，光伏利润池可能会到4000-5000亿人民币的级别，为什么？原因是你相当于把挖煤的那部分利润池抢走了，同时它变得更加集中，因为中国基本上代表了全球90%，而且行业的格局已经非常稳定了。

所以很多越是不性感的、传统的生意，尤其在建筑材料里面，最后活下来的人，会活得非常爽，比如玻璃生意，环境的迁移带来了巨大的机会。

另外，互联网的出海也有机会，这是选择性的互联网的机会。比如说这两年东南亚的一家公司叫SEA，创始人是一个上海交大的毕业的中国人，最早做的是腾讯的游戏出海，他做代理。后来他做了一个类似拼多多的模式，又做了一个类似支付宝的东西，所以它相当于腾讯+支付宝+拼多多。

这个公司在东南亚，过去5年大概涨了20倍。

所以一些模式在中国一旦走通之后，在全球也会有机会。我们能想的花样是很多的，我们的运营能力是极强的，包括一些游戏公司的出海，还是有非常多的机会的。

4步骤筛选标的

把对的时间花在对的生意上

最后我跟大家做一个简单的分享：怎么做时间管理，保证我们总是能够花对的时间在对的生意上。

我们内部会用一个流程，我们的股票池大概有300个标的，这300个标的最后转化成20个公司进到组合池里面，一般会经过4个步骤。

第一个步骤叫做快速筛选，比如我们今天看一个新的公司，我们需要在2~3天之内要做出判断，这个东西我们到底要不要花时间，因为我们最怕在一个贫矿连续深耕三个月，这个是最惨的。

怎么在2-3天之内做出来一个相对正确的决策？我们会问自己5个问题：

第一个问题是空间在哪，这个行业是3-5倍的级别的机会，还是个30%的机会。这个市场里面有太多的机会，很多都是短期机会好，但长期不知道，我们要的是大级别的机会。

所有的增长只有4种驱动力，第一个叫渗透率，第二个叫集中度，第三个叫单价，第四个叫利润池，是很容易画标签的。

第二个问题是门槛在哪里，即生意的本质是什么。我们赌的是好生意，还是一个好的人？是一个用户粘性极高的生意，还是一个规模效应的生意？我们可以把这些要素很快摘出来，重点研究这些方向。

第三个问题是为什么是现在。比如长期看啤酒是个好生意，但是有很多人10年前就买了，就很痛苦。

在大的周期上面，我们并不是说一定要精确到这个月、这个星期那是不可能的，但是大的时间维度上，以跨年级别的维度上，我们希望能在相对对的时间，在一个第三阶段的公司不断的向第四阶段展开的时候花更多的时间，而避免那种第一阶段刚刚转入第二第三阶段的行业。

有很多公司正在从第一阶段往第二第三阶段转，要非常小心，因为这些公司你对他迷恋的越深，基本上结局会越惨。

第四点是这个公司的锐度在哪，即看完以后，有没有什么东西让你无法忘怀。如果你说了5分钟，你自己也说不清楚，说明你的锐度不够。

第五点是公司有没有什么硬伤？很多公司曾经造过假，包括股权各50%，三个人各20、30%的股权，这种公司就是明显有硬伤的，所以我们尽量就不要去花时间。

当第一层快速筛选做完之后，我们进入第二层。同样问这几个问题，但是深度就要深很多了。

所以这种快速做测试的方式，能帮助我们相对聚焦于在一段时间里面，最重要的或者量级最大的事情。

最后我再说多说一句，我们今天讲了很多关于套路的问题，非常重要，但是不能被这个东西束缚。

回到我们最早说的问题，获得一个长期的、可持续的、能够不断迭代自己的模式，最重要的就是要“知道自己不知道”。

对于所有的套路，我们既要有总结的能力，但同时我们也要随时去打破它的能力。

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