海澜之家 有了一个服装行业不该有的高利润

2015年，海澜之家品牌价值110亿元，居胡润服装家纺品牌榜榜首；

2017年海澜之家的品牌价值超过安踏和森马；

海澜之家主打男装品牌，连续5年市场占有率第一，规模优势极强。

2018年，海澜之家净利润为34.5亿元，总资产为296亿元，净利润与总资产之比为11.66%；

这几年，海澜之家净利润与总资产之比长期维持在2位数以上，在服装老板个个喊苦的情况下，海澜之家完全是有了一个服装行业不该有的业绩。

秘密何在？

接下来我们一探究竟！

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1988年，28岁的周建平和18名工人以30万元创办江阴市新桥第三毛纺厂，这时候能够有30万，起点相对来说也不低。

到1991年，周建平又建江阴市第三精毛纺厂。

在当时，对于纺织服装，起点低，利润高。

因为纺织行业属于劳动力密集型产业，不需要多少资金，只要人多，规模很快就可以做起来。

在当时人工成本很低，大概工资也就30块左右。

而且在当时，衣服很多都是供不应求，完全不像现在堆积如山；

在90年代，纺织行业市场需求大，成本低，利润高，很赚钱。

当然，今天就不一样，现在的服装行业产能过高，店面租金成本高，员工成本也更高。

总之，现在纺织行业的钱没有80年代那么好赚了；

海澜之家怕不怕？

不怕，公司有独特的经营模式，衣服卖不出去可以退，后面我们细讲；

在80年代，劳动力密集型产业符合中国比较优势，于是相关产业也得到了快速发展。

到1994年，周建平的企业就改为江苏三毛集团，没几年时间就成“集团”了；

1997年，三毛集团销售额突破10亿元大关，利税突破亿元大关，经济规模和综合效益跃居全国同行第二位，增长神速；

2000年，三毛集团在上交所成功上市。

2001年，三毛集团改名为海澜集团。

2002年年初，周建平前往日本进行市场考察。

回国后，周建平成立了江阴海澜之家服饰有限公司。

同年4月，公司更名为江阴海澜洋服有限公司；

5月，又改名为江阴海澜之家服饰有限公司；

2002年9月，“海澜之家”第一家门店——南京中山北路店正式开业。

2005年，海澜集团完成营业收入超100亿元，成为江阴市第五家超百亿企业集团。

截止目前，海澜集团的业务涉及服装、投资、商业地产和文旅业务；

不过我们今天主要关注的是服装，这也是海澜集团的核心；

2007年，江阴海澜之家服饰有限公司变更为海澜之家服饰股份有限公司，这为后面上市打下了基础。

2012年，海澜之家开始申请IPO，但是证监会认为海澜之家独立性欠缺。

证监会认为，海澜集团曾于2009年以前控股并能对凯诺科技施加重大影响，与此同时，海澜之家与凯诺科技在2009年和2010年作为上下游供应链关系存在资金和业务上往来，但是海澜之家IPO上市申报材料并不能准确明白地说明双方的业务关系。

所以IPO被否。

市肯定是要上的，既然IPO没成，那就开始思考借壳上市，借谁的壳？

就是凯诺科技；

凯乐科技通过定向增发对海澜之家进行吸收合并，交易价格130亿元；

借壳成功之后，凯乐科技股价出现8个涨停；

2014年，海澜之家正式登陆A股市场；

上市成功后，海澜之家业绩稳步增长，2014年公司的营业收入123.4亿，而2018年增长到191亿元。

在《2014胡润品牌榜》中，海澜之家品牌价值78亿元，位居服装家纺品牌榜第一。

为了打造品牌影响力，2014年起，海澜之家赞助了很多综艺节目；

记得当年的“好声音”很火，同时经常看到插播王老吉的广告，王老吉也火了；

海澜之家也走类似路子。

海澜之家赞助《奔跑吧兄弟》、《了不起的挑战》、《最强大脑》、《蒙面唱将》、《欢乐喜剧人》等综艺节目。

各种赞助，各种广告，海澜之家的品牌价值也快速提升；

2015年，海澜之家品牌价值110亿元，居胡润服装家纺品牌榜榜首；

说实话，在分析海澜之家之前，生活当中我对海澜之家品牌的了解是很有限的。反倒是大街上见得多森马、安踏和李宁等了解许多。

但是，在2017年海澜之家的品牌价值排名中，海澜之家超过安踏和森马。

总之，海澜之家品牌优势很强；

2017年，海澜之家净利润33.19亿，位列纺织服装行业A股上市公司第1；

到2018年2月，腾讯旗下企业深圳市腾讯普和有限合伙企业（有限合伙）出资25亿元自海澜集团一致行动人“荣基国际”处受让海澜之家2.39亿股的股份。至此，腾讯普和成为公司第三大股东，股份占比为5.31%。

截止2019年第三季度，深圳市腾讯普和有限合伙企业(有限合伙)持有海澜之家5.4%的股份。

2018年，海澜之家正式宣布入驻美团外卖，美团外卖开始提供服装快速配送服务。

截止2018年，海澜之家公司门店总数6673家，其中海澜之家品牌5097家，爱居兔品牌1281家，其他品牌295家。

当然，这其中大部分是加盟店，但是加盟方式有些独特，后面说！

截止2018年，海澜之家有多个服装品牌，包括圣凯诺、海澜之家、爱居兔、黑鲸、海澜优选、AEX、OVV、英氏婴童等；

在公司众多品牌当中，最重要的是海澜之家。

2018年海澜之家品牌的营收为151.44亿元，占公司总体营收的80%，是公司的顶梁柱。

而海澜之家是一个男装品牌，所以可以说海澜之家公司主打的产品是男装。

另外，在2017年，公司创建了很多品牌，包括：黑鲸、海澜优选、AEX、OVV、英氏婴童；

我们也期待新品牌能够给公司业绩带来进一步的提升。

其实，我个人感觉，男生穿衣是没那么讲究，买衣服也没女生那么疯狂；所以我倒是觉得女装市场更大，当然，海澜之家也有女装品牌，例如爱居兔和OVV；

这个道理我懂，大家都懂，A股女装品牌上市公司也不少；

但是如果大家都去做女装，突然有个人来专攻男装，那确实也可能别有一番天地。

所以接下来我们看看服装市场的情况是怎样?

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2018年,我国限额以上服装鞋帽、纺针织品零售总额1.3707万亿元，同比增长8%，全年网上零售9.0065万亿元，比上年增长23.90%。

服装行业增长并不算快，但是电商业务倒是高速发展；

海澜之家2018年营收191亿元，与 2018年限额以上服装鞋帽、纺针织品零售总额之比为1.4%，很低；

并不是因为海澜之家规模小，要知道海澜之家的品牌价值比安踏、森马还高，规模不小。

那这只能证明服装行业的市场集中度非常低；

根据欧睿国际发布的2018年中国男装市场报告，海澜之家品牌以4.6%的市场占有率位列榜首，连续5年市场占有率第一。

注意，4.6%的市场份额就占到行业第一，可见行业的竞争有多激烈；

2017年中国男装市场CR10为17.8%，市场集中度很低；

而海澜之家的市场份额从2008年的0.5%，提升到2017年的4.7%，坐上行业龙头位置，而第二名绫致时装市占率仅为 2.9%。

2008年以来，海澜之家的市占率呈现出快速增长的态势；

原因是公司疯狂的开店；

在很多服装企业因为店面租金高和成本高而裹足不前的情况下，海澜之家不断的加速扩张。

为何海澜之家如此不一样？

又是如何在这激烈的竞争中取得骄人的业绩？

与公司的经营模式有关；

首先我们来看海澜之家的经营模式；

海澜之家除了旗下“圣凯诺”品牌采用传统的自主生产经营模式外，其余品牌主要采用加盟店模式。

大体模式是：总部品牌管理-生产外包-总库物流-连锁销售。

大概意思是海澜之家做品牌管理，做设计，公司把衣服设计好，然后把订单给到供应商，供应商做好衣服，然后再给到加盟商来卖！

也就是说海澜之家主要做的是品牌管理，生产外包，销售有加盟店，自己专门做附加价值最高的那一段；

而且情况不仅仅如此，公司还有一个非常大的便利，那就是采购上的优势，很独特，仔细看！

在上游，海澜之家采购分为买断式采购和可退货式采购两种模式。

买断式采购：采购来的服装卖不出去，自己负责；

可退货式采购：采购来的服装卖不出去，原价退还给厂家；

什么？卖不出去还可以原价退货？有这么好的事？

是的，海澜之家就是这么干的，放心扩张，放心下单，卖不出去，退货；

海澜之家可退货式采购占比约70%，买断模式采购占比30%。

也就是说海澜之家大部分的采购都是可退货模式；

既然是可退货模式，那么采购成本自然会高一些，因为公司承担的风险更小。

根据我们对公司的访问，原话是：可退货模式采购成本比不可退货模式的采购成本高多少？

回答：呃....呃.....，支支吾吾；

公司一直不告诉我2018年公司的采购成本是多少，说是商业机密，所以也不好计算采购一件衣服的成本价大概是多少，公司从中又赚了多少；

又问：可退货模式采购成本比不可退货模式的采购成本高到20%-30%吗？

答：差不多吧！

不过我认为，即使这样的采购模式成本高出两三成，还是占大便宜；因为公司后面可以放心扩张了，放心采购，不用管卖不出问题了。

当然，厂商也会想，高出的部分就当是抵消退回来部分的损失吧！

另外，为了分担供应商的库存风险，海澜之家公司设立“海一家”品牌专门用于处理供应商的尾货，想得还算周到；

“海一家”大约以供应商成本价的40%采购尾货进行销售，接着就是一顿清仓大甩卖。

根据我们对海澜之家公司的访问，说海一家会帮助商家处理尾货，另外一方面，商家也有自己的处理渠道，例如卖去非洲。

这种模式用金融学的道理来理解就是，没有买保险的服装销售店采购衣服，如果卖不出去，那就只好自己打折大甩卖；

如果以高一点的价格采购，高出的部分就是买份保险，卖不出去可以退货。而厂商收到了保险费，自然要承担商品滞销的风险，后面打折大甩卖，亏的就是自己。

我认为这种采购模式是海澜之家不寻常的高业绩之谜；

公司放心的扩张，卖不出去的货可以原价退货；

这样就不用计提存货跌价损失，净利润也会很高；

在服装公司，存货跌价损失往往是很严重的，因为两三年卖不出的存货就要大幅的计提存货跌价损失。

例如，2018年七匹狼计提存货跌价准备与存货之比为20%；

而海澜之家计提存货跌价准备公司的存货之比仅为3.62%，而且这样低的计提比例又是合情合理;

如果海澜之家计提的存货跌价与存货之比为20%，那么海澜之家的存货跌价会是20亿，如果是这样公司利润就没多少了；

海澜之家规避了商品积压的风险，占了大便宜，这还不够；

海澜之家主品牌供应商有200家左右，数量多，对单个供应商依赖度低，还能反过来考考供应商，以产品动销率、客户投诉率等指标作考核，优胜劣汰，保证质量。

商品采购来之后就是进仓库；

公司在江阴市设立了大型储运中心，仓储数量有34个；

2018年，公司发行30亿元可转债，其中计划投入21亿元用于物流园区建设项目。看来业务要有进一步做大了；

采购的衣服入库后，再由储运中心向全国各地加盟店发货。

快递的活公司也不干，运输外包；

加盟店收到货之后就开始卖；

对于加盟店，公司采取类直营模式，也就是所有权与经营权的分离，加盟商拥店铺的所有权，但店铺的管理由公司负责。

高，实在是高；

这样就能保证全国运营体系的统一和品牌形象，而且加盟商支付相关运营费用。海澜之家拥有门店的管理权，实际上控制了销售渠道。

很多加盟商也愿意干，因为公司拥有商品的所有权，加盟商不承担门店库存滞销风险，商品实现销售后，根据协议约定分成比例。

开店的那个不怕产品卖不出去，这下加盟商放心了，海澜之家也不担心，因为可以退货；

赚到钱之后，大概35%左右分给加盟商，剩下65%扣除增值税后为公司收入，在收入中那大约40%兑付给供应商，剩下的就是自己赚的。

根据以上信息，有几个关键点；

关键点1：公司自己不生产衣服；

关键点2:公司门店总数6673家，其中加盟店及联营店6382家，占比95.6%，如果把零头抹掉，那也就是说公司的策略几乎是自己不开店，加盟店卖衣服。

关键点3：公司采购大部分是可退货式采购，卖不出去还可以退货，很不错；

那公司做什么？

设计、品牌管理；

现在差不多能够理解为什么公司有了一个服装行业不该有的骄人业绩了；生产的喊成本高，开店的说店租高；

而海澜之家可谓是一生产，二不开店；

公司专干附加值最高的哪一环，设计、品牌管理；

而海澜之家的毛利率更是高达40%以上。

据说，服装产品规划与设计研发阶段在整个服装价值链利润分配上占比达35%，采购生产与物流运输环节利润占比仅10%，品牌渠道占比55%。

服装企业大概分为三类：

一个是全能型企业，从生产到销售，全部都自己干，典型的有雅戈尔；

另外一个是干一部分，将部分生产、物流运输和渠道经营环节外包，控制核心产品生产、品牌运营；代表企业有报喜鸟、七匹狼、九牧王、希努尔等。

还有是一类是生产和销售都外包，只做核心部分。典型企业有美邦服饰、海澜之家、森马服饰等

对于全能型企业雅戈尔，公司2018年的投资收益为34.84亿元，如果去掉投资收益，那么就是1.93亿元。

另外，雅戈尔公司已经不是单纯的服装企业，公司做了大量的投资。去掉投资业务，其实公司的服装业务部怎么赚钱。

通过对比，把生产和销售大部分外包的海澜之家和森马服饰的净利润与总资产之比明显要高很多。业绩要好很多；

海澜之家这种可退货的采购模式，加上加盟店快速扩张，公司专门做品牌管理，使得公司取得了简直不像服装行业该有的高利润。我认为这是公司致胜的法宝；

为此，我们访问了公司；

问：可退货采购模式是公司独有的方式还是行业普遍就是这样？

答：这是公司独特的采购模式，并不是行业的普遍现象。

我认为“可退货”采购模式是公司高利润水平的关键因素；

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海澜之家主要重心是放在附加价值更高的品牌管理上，那公司到底有哪些品牌？

截止2018年，公司主力品牌包括：圣凯诺、海澜之家、爱居兔、黑鲸、海澜优选、AEX、OVV、英氏婴童；

但是最为关键的还是海澜之家，其次是爱居兔；

对于服装企业来说，关键的不是生产，而是卖；

只要需求大，很快就能生产出来，要多少有多少。

在卖方面，海澜之家的销售渠道分线下销售和线上销售，大多是服装企业都是这样分的，没什么好说的。

我们主要来看这两个渠道的状况；

线下

海澜之家线下销售采用直营、加盟和联营模式，渠道分布于全国县级以上城市核心商圈的步行街、百货商场、购物中心等，并在马来西亚、新加坡、泰国、越南等国家开设了门店；

直营模式就是自己开店卖衣服。

联营模式是公司与商场、购物中心签订协议，公司卖衣服，商场提供场地和收款服务，卖出去之后再分钱。

加盟模式前面已经说过了，是公司销售的主力大军，这里就不累赘了；

这些年，海澜之家的门店数量快速增长；其实，在后面业绩分析的时候，你会发现这几年公司的业绩开始滞涨。

当然原因很多，例如行业增速放缓，产品价格下降等；

但是只要公司开店数量还在增长，公司的销量还在增长，那么公司的成长性就还在。

我们也看到了，公司这几年开店量增长很稳定，所以我们认为公司还是具有成长潜力的。

反之，我们看同行其他公司的门店的发展情况。

从2007年到2017年，雅戈尔门店缓慢增长，九牧王没太大变化，七匹狼上升又下降，报喜鸟没怎么动。

而海澜之家的门店数量是高速增长。

2018年，公司新开店门店1181家，关店300家，净增 881 家，公司旗下所有品牌的门店总数达到6673家（不含男生女生门店）。

截止2018年，海澜之家线下的门店遍布全国31个省（自治区、直辖市），覆盖80%以上的县、市；

另外，截止2018 年，公司在海外共计开出27家门店，分布在马来西亚、新加坡、泰国、越南等国，未来还会进一步探索菲律宾、印尼、日韩等亚洲市场。

在公司6673家门店当中，加盟店有6382家， 加盟店占比95.6%；

其中海澜之家品牌店5097家，爱居兔品牌店1281家，其他品牌店295家。

海澜之家品牌的门店就占总门店的76.4%，所以说海澜之家品牌是公司的业绩担当。

除了海澜之家，爱居兔门店也很多，占总门店的19.2%。

海澜之家是最大的品牌，门店最多，所以营业面积也最大。

2018年，海澜之家营业面积86.27万平方米，而公司除了男女生门店外总营业面积为113.57万平方米，海澜之家占比75.96%；

公司门店很多，而且目前公司的销售收入主要是来至于线下；

2018年，公司的线下销售额为175.88亿元，占比93.86%。

2017年底海澜之家、森马服饰线下门店数分别为5792、8423家，平均单店店效分别为272、143万元。

线上

海澜之家线上销售主要通过天猫、京东、唯品会及微信小程序等来进行，公司还入驻了蘑菇街、云集等新型电商平台，还有公司官方商城、微信商城、购物APP等，都能卖衣服。

在电商方面，公司有近3500家门店上线了全渠道零售系统；

截止2018年公司线上会员总数1384万人，同比增长28%；

2018年，公司线上销售收入11.51亿元，占比仅6.1%。

2014-2018年，公司线上业务营收复合增速为33.44%，营收占比从2.24%提升至 6.14%。

虽然线上销售规模小，但是增长速度快，增长空间大；

根据国家统计局的数据，2015年2月至2018年10月，实物商品网上零售额累计同比仍然保持25%以上的增长。

而且海澜之家的线上毛利率总体要高于线下毛利率，所以海澜之家线上渠道还有很大潜力；

4

2018年，海澜之家的服装业务收入为187.39亿，毛利率为41.55%，算是相当高的水平。

在公司销售的产品里面，销量最大的是裤子；

2018年，公司裤子的销售收入为43.66亿，占公司服装业务收入的23.3%。

销售额第二大的是衬衫，卖了24.12亿；

另外，羽绒服卖了23.25亿，西服卖了22.15亿；

在公司的销售收入里，销售额最大的是加盟店；

2018，公司加盟店及其他收入为159.47亿元，占比96%。

这是理所当然的，毕竟加盟店占总门店的95.6%，和销售占比其实也差不多；

虽然截止2018年公司品牌众多，但主要的业绩来源还是海澜之家。

2018年海澜之家销售收入151.44亿元，占公司营业收入的79.28%；

其次是圣凯诺，2018年销售额为21.2亿元，占公司收入的11%左右；

接着是爱居兔，销售额为11亿元，占公司收入的5.8%。

也就是说，海澜之家、圣凯诺和爱居兔销售收入合计183.6亿元，占公司营业收入的96.1%，也就意味着其他品牌的收入占比顶多也就4个点左右的水平了；

当然，也容易理解，公司很多新品牌都是2017年建立的，才开始起步，所以销售额小也无可厚非。

黑鲸、海澜优选、AEX、OVV和英氏婴童都是2017年建立起来的，还需要扶持。

而黑鲸、海澜优选、AEX、OVV 等新品牌2018年还处于均处于亏损状态：

黑鲸亏损3002 万；

海澜优选亏损998万；

AEX、OVV：4386 万；

根据我们查到的数据，海澜之家的的服装销量很大，2018年的销量为1.45亿件，比大多是公司的销量都高，很多服装上市公司的销量不足1亿件。

从公司的产销数据来看，销量还在处于上升趋势，但是2018年库存上升明显，而且公司的库存与销量之比明显很高，所以后续需要关注库存问题。这在后面我们再进一步分析。

2018年，公司的营业收入同比增长4.89%，而公司衣服的销量同比增长4.8%，确实挺匹配。

至于后面公司服装销量还会不会进一步增长，且看2019年年报吧！

当然，其中的关键在于开店的速度了；

2019年海澜之家的营业收入是191亿元，而公司的销量为1.4536亿件，那么也就是说公司卖的衣服平均是131块钱一件。总体来说算是中等价位吧！

不过131块钱一件，能够卖一亿多件，确实厉害；

海澜之家这些年服装销量快速增长，但是同时我们也发现一个问题，那就是公司的库存也在快速增加。

虽然从销量上看，森马服饰更高，但是2018年森马服饰销售收入为157亿元，而海澜之家却高达191亿，海澜之家业绩更好。

根据我们收集到的数据，在A股服装行业可比公司当中，除了安正时尚和歌力思，海澜之家的库存与销售之比超过其他公司，库存与销售之比达到83.56%。

而安正时尚虽然库存量与销量之比为95.31,%，但是公司库存仅为3百万件，歌力思库存量与销量之比为92.83%，但是库存仅为148万件，规模很小，所以不具有可比性。而海澜之家的库存高达1.22亿件；

2018年，海澜之家的库存为94.74亿元，而公司的流动资产为217.7亿元，公司的库存占流动资产的43.52%，占总资产的32%。

因此，注意海澜之家的库存已经很有必要；

2018年，公司计提了4.38亿元的存货跌价准备，而2018年公司的净利润为34.5亿元，存货跌价准备占利润的12.69%。

海澜之家（HLA）

而海澜之家就是主打男装市场，定位25-45岁平民男装；

口号是：“海澜之家——男人的衣柜”；

中国男装市场规模2017年达到5346亿元，体量还是相当大的；

根据欧瑞咨询的数据，2004年至2011年男装市场每年以超过10%的增速增长。

2014年-2017年男装市场每年基本保持在4%左右的增速。

行业的增速和海澜之家的业绩增速倒是类似，例如2018年海澜之家的营业收入同比增长也就是4%多些。

2018年，海澜之家品牌的收入为151.44亿元，公司的业绩近80%都是海澜之家品牌贡献的；

而海澜之家品牌门店高达5097家，占比76.38%，可谓是公司的核心；

当然，伴随行业增速的放缓，海澜之家的收入增长速度也在放缓，很正常；

如果服装行业增速放缓，那么海澜之家未来成长的渠道关键之一在于增加市场占有率。

从2008年到2017年男装CR10从11.3%提升到17.8%，提升近6.5%。

海澜之家的市占率也在快速提升，2008年海澜之家男装品牌市场占有率仅为0.5%，2017年就提高到4.7%，成为行业龙头，速度还是很快的。

另外，海澜之家除了提升市场占有率，还可以像国际化扩张。这几年海澜之家确实也在加大在海外开店。公司目前海外门店也就30来家，规模还是很少，空间还很大。

圣凯诺（SANCANAL）

圣凯诺2018年销售额为21.2亿元，占公司收入的11%左右；是除了海澜之家外另一重要单品；

圣凯诺创立于1997年，定位于职业装团体定制，例如西服、西裤。

圣凯诺主要客户为银行、电力等大型企业。

圣凯诺拥有年产西服300万套，衬衫800万件的能力。

爱居兔（EICHITOO）

爱居兔是海澜之家公司的女装品牌；

2010年，海澜之家设立了控股子公司江阴爱居兔服装有限公司，目标消费群体为18-30岁的年轻人，以运动、时尚、休闲为品牌特征。

设计师提出“让设计回到生活的本源”的美学理念，什么意思？

我觉得就是一个好听的口号，我也不知道什么意思，发挥想象去理解吧！

根据欧睿咨询的数据，2017年中国女装终端零售额达到9231.98亿元，增速为 5.66%，增速都在放缓；

同样，增速放缓，要想提升业绩，要么就是增加市场占有率，要么就是向海外扩张。

但无论是那样，海澜之家都还有很大空间。

首先，2017年中国女装企业CR10集中度为9.7%，而美国、韩国、日本女装 CR10的集中度分别为 23.2%、23.2%、47.4%，中国女装CR10集中度提升仍有很大的提升空间，爱居兔也还有很大机会。

大家会看到日本的的市场集中度很高，那当然了，这么大点地方，能容得下几家企业？

不过，相比于美国来说，中国无论是男装还是女装，市场集中度其实都还有提升空间 。

2011年，爱居兔有177家门店。

2014年，爱居兔聘请林依晨为品牌代言人。

2016年，爱居兔增加门店324家；

2017年，爱居兔增加门店420 家；

门店在增加，代表品牌在成长。

截止2018年，爱居兔已经有1249家门店，营业收入11亿元，占公司收入的5.8%；

虽然这些年爱居兔品牌快速增长，但是相比于行业龙头还有很大的增长空间；

例如拉夏贝尔的门店就高达8000多家,2018年拉夏贝尔的营业收入高达102亿元。而爱居兔仅为11亿。

黑鲸（HLA JEANS）

黑鲸是公司旗下一个运动鞋服品牌，2017年才创立的，目标客户在18-35岁的年轻人。

黑鲸将产品主要包括茄克、羽绒服、西服、大衣、卫衣、T 恤、毛衫、衬衫、裤子、鞋、配饰等。

口号是：让品质更亲民、 让时尚更生活、让个性更随性；

2018年黑鲸亏损3002万，不多，新品牌，慢慢来吧，总要有个过程；

OVV

OVV品牌创立于2017年，也是新品牌，目标客户28-48岁的现代都市时尚女性。

OVV 产品分为NEW CLASSIC新经典系列、SMART CASUAL 精致休闲系列、VACATION &EVENT 度假派对系列三大系列。

目前，OVV 品牌门店现已进驻上海、南京、北京等。

2018年AEX、OVV亏损4386万；

不多，新品牌，慢慢来；

AEX

AEX品牌创立于2017年，还是新品牌，是公司旗下男装品牌，科技新男装，可穿戴的科技时尚。目标客户25-40岁；

AEX现已进驻上海、北京，广州、深圳、成都、西安、重庆等城市。

2018年，AEX、OVV亏损4386 万；

海澜优选生活馆（HEILAN HOME）

海澜优选生活馆是公司旗下的全新生活方式类家居品牌，为消费者提供涵盖办公用品、化妆用品、餐桌用品、厨房用品、床上用品、护理用品、旅行用品、生活用品、服装类和家具用品十大优选商品系列产品。

海澜优选生活馆拥有近4000种的商品种类，遍及服装、生活杂货以及时尚家居三大领域。

海澜优选对标无印良品，2005年无印良品在上海开出第一家店，到目前在中国门店数量已经达到235家。

根据简单计算，无印良品在中国大陆单店营收接近1800万人民币。

不过，目前海澜优选还处于亏损状态，2018年亏损998万，才起步，可以理解；

男生女生（HEY LADS）

男生女生是公司于2018年通过对其增资实现控股的童装品牌，目标群体为 6 个月至16岁的孩子。

产品风格主要有棉麻、时尚休闲、经典校园风、韩风淑女、户外运动等十二大系列，涵盖了服饰、鞋子、家居服、帽子、书包、袜子、内裤、围巾、手套、头饰等全品类的产品。

2017年，公司全资子公司海澜投资以自有资金6.6亿元受让英氏婴童45.5%股权，成为英氏婴童的第二大股东。

2018年，海澜投资以5000万增资完成后持有英氏45.5173%。

2016年，英氏营业收入为7.2亿元，净利润0.36亿，没亏，有赚；

英氏婴童主品牌“YEEHOO 英氏”的产品以服饰为主。

根据欧睿咨询的数据，2017年英氏婴童中国市占率大约在0.4%，排名第15位，而排名第一的是森马服饰，其次是阿迪达斯。

根据欧睿咨询的数据， 2017年中国童装市场规模1795.93亿元，同比增长 14.29%，相比于其他品类的服装增长快。

另外，很多人指望二胎政策带动童装产业的发展；

别指望了，不敢生的；

关键还是看市场占有率的提高和国际化；

怎样提高市场占有率？

靠增加产量和销量？新品牌还好，但是成熟品牌大方向是行不通的，都饱和了；这时候还想提高市场占有率，那只有并购了。

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海澜之家的业绩从2013年到2015年，是维持一个高速增长的态势。

从2016年开始，公司业绩开始缓慢增长。当然，这与行业增长放缓也有很大关系。

不过就目前情况来看海澜之家开店的速度依然在稳健向上；

而且虽然营业收入增长缓慢，但其实公司的衣服销量还是处于上升状态，所以公司还是具有潜在成长性的。

另外，2017年公司新创了很多品牌，目前还在起步阶段，未来还有很大成长空间，这就是公司的潜在成长性；

海澜之家是主打男装品牌，但是在2010年公司创建了爱居兔，进入女装；

2018年，爱居兔的销售额为11亿，而同时女装品牌的拉夏贝尔2018年营业额超过100亿。

还有2017年创建的黑鲸、海澜优选、AEX、OVV和英氏婴童品牌，都还处于起步阶段，未来还有相当大空间。

另外，这几年公司开始进军海外市场，但是在海外的店面也就30家左右，所以增长空间同样还很大。

前面我们分析过海澜之家成功的模式，生产外包、加盟开店，大部分产品卖不出去可退货，公司专心做好品牌管理，把握住附加价值最高的那一段，这种模式是很成功的。而且模仿的公司不多，居于公司独特的业务模式，我想公司还是有潜力继续维持当前的优秀业绩。

在2018年，公司获得34.5亿的利润，总资产净利率为12.64%，这依然是相当优秀的水平，而净资产收益率更是高达28.7%。

而且海澜之家公司费用控制的很好；

2018年公司的费用主要包括两大块，管理费用11亿，销售费用18亿；

2018年，公司销售费用与营业收入之比为9.4%；而与公司体量较为类似的森马服饰2018年销售费用为25.7亿元，占营业收入的16.4%。

对于服装企业来说，销售费用最为关键的自然是广告。明星代言，赞助综艺节目，上电视，都要花钱。

2018年海澜之家的广告宣传费用是6.27亿，占销售费用的35%。

另外，虽然海澜之家的资产负债率为50.82%，但是公司的财务费用为负；公司基本没多少银行借款。

2018年，海澜之家的总负债为165亿元，其中没什么短期借款，有息负债主要是有4.9亿的长期负债，还有22.85亿的应付债券，但是这两部分负债仅占公司总资产的9.4%。而公司有105亿的货币资金，所以可以取得更多的利息收入。

公司之所以有较高的应付债券，是因为公司前面发了30亿可转债，筹建公司的物流项目，这也是有利于公司成长的。

在公司的负债里，主要的债务是应付账款，2018年公司应付账款为57.7亿，应付票据22.58亿元。公司的应付账款及应付票据与总资产之比为27%；

很容易理解，公司生产外包，采购衣服之后，卖出了再与供货商结算，自然会形成相当多的应付账款。

其实公司的财务安全性是非常高的，例如2018年公司的货币资金为105.3亿元，占公司总资产的36%，可以说是货币资金富余型。

公司有大量的货币资金，所以公司分红也不错；

例如2018年公司每股分红0.38元，供给分出去16.8亿；

最近三年，公司每股分红大概在0.38元到0.49元之间，如果按照0.4来算，目前公司股价为7.6元，相当于股息收益率可达5.26%，这是一个非常高的水平；

试问，有好几家货币型基金或者稳健型基金能够达到这样的收益？

另外，在公司资产结构里，除了有大量的货币资金，那就是存货和固定资产了。

先看固定资产，公司固定资产2018年为40.36亿，主要是房屋建筑物；

很容易理解，这些房屋建筑不是厂房，因为公司不生产，但是公司有几个大仓库。

最后要重点说的是存货，我想这才是问题的关键，偶尔逛服装店，衣服堆积如山；

很怕，服装企业要命的就是存货，最怕的就是卖不出去；

所以对于存货，我认为要用心分析；

2018年海澜之家的存货为94.74亿元。

公司的存货分为两部分，一部分是库存商品，另外一部分是委托代销商品。

公司一般将存放在总部仓库的海澜之家、爱居兔等连锁经营品牌的商品划分为“库存商品”；将“库存商品”发送到门店后，再划分为“委托代销商品”。

2018年，按照账面原值计算公司库存商品为40.69亿元，占总存货的41%；而公司委托代销商品库存为51.78亿元，占比52.2%。

公司库存相当多，这时候就要注意存货跌价准备；

从2014年至今，公司的存货计提跌价准备总体呈现快速上升的态势，库存商品跌价准备与账面价值之比也在快速上升。

我们认为，未来公司存货问题是公司非常大的一个潜在风险，毕竟现在公司的存货多。

2018年，海澜之家计提存货跌价准备4.38亿元，与公司的存货之比为3.62%;

2018年七匹狼计提存货跌价准备2.94亿元，而公司的存货为14.64亿元，存货跌价准备与存货之比为20%；

根据我们统计整理的数据，服装行业大多上市公司计提的存货跌价准备与存货之比在10%左右。累计计提的存货跌价准备与存货之比在10%到30%之间；

服装企业为何计提的存货跌价准备与存货之比会很高？

因为服装几年卖不出，就要大比例的计提存货跌价准备；

如果海澜之家计提的存货跌价与存货之比为10%，那么海澜之家的存货跌价准备会是9.9亿，如果这样一算，那么公司利润会在如今的基础上下降近30%；

海澜之家计提的存货跌价准备明显处于较低水平。

因为公司采购的大部分服装可以原价退还；

对于可退货商品，公司不承担存货跌价风险，所以对该类存货不计提存货跌价准备。

相关品牌不可退货的商品存货跌价准备的具体计提比例如下：

由于海澜之家衣服在1年内不打折，所以该期间的产品不计提存货跌价准备。而库龄在3年以上的计提100%跌价准备。

2018年，公司1-2年不可退货的存货共计提8851.71 万元跌价准备，主要为爱居兔品牌和其他连锁品牌计提的跌价准备；

2018年，公司2年以上不可退货的存货计提 3.5亿元跌价准备。

海澜之家之所以存货跌价损失计提得低，是因为仗着卖不出去可以退货这一条款。

但是卖不出去退货，受到伤害的又是供货商。

公司大胆的下可退货订单，厂家乐呵呵的接到订单开始生产。并且采购价格还挺有吸引力。

前面我们以一个金融学的观点来形容这种模式，就是以高一点的价格采购服装，高出的部分就是买份保险，卖不出去可以退货。而厂商收到了保险费，自然要承担商品滞销的风险，后面打折大甩卖，亏的就是自己。

如果让保险公司来玩，也许会玩得很溜；

但是厂家来玩，那就不一定了；

在保险市场里有“信息不对称”“劣币驱逐良币”“道德风险”“柠檬市场”等原理。

例如没买保险的人，事事会注意风险；

而买了保险的人，做事就更大胆，反正已经买保险了，出事了保险公司赔；

于是海澜之家无忧无虑的卖着货，疯狂的开着店，下着单；

但是假如突然有一天卖不出去，都退了，怎么办？

厂家反应过来，不玩了，以后可退货的订单不接了，怎么办？或者大幅提高可退货订单的价格怎么办？

搁在以前，销量相对还不是很大，库存问题还不是很严重，所以这个担忧也许是杞人忧天。

但是，如今海澜之家的库存与销量之比已经超过80%，问题已经需要严肃的重视。

如果历史的轨迹按照我以上的想法走，那么就有可能会恶化整个营销模式；

当下海澜之家确实业绩好，占尽了各种有利条件，而我担心的是这种模式不容易长期玩下去；

当然，我们也希望公司这种生产靠外包，卖不出可退货，销售靠加盟的方式可以长期维持，公司专心做好品牌管理。

另外，从估值上来看，公司每股净资产2.86元，股价为7.6元左右，股价是每股净资产的2.7倍，估值较为合理；

另外，公司股息收益率非常高，如果按照每股0.4元的分红，那么股息收益率可超过5%。

所以还是有相当大投资价值的。

但是风险也一定要注意：

如行业竞争大、市场饱和、产品价格下跌、产能过剩和产能问题等；

机会与风险，自己权衡吧！