（报告出品方/作者：广发证券，邹戈，谢璐）

一、装饰材料为主、成品家居为辅，龙头领跑双轮驱动

公司确立“装饰材料为主、成品家居为辅”的经营策略，龙头领跑地位稳固。公司 目前有两块业务：装饰材料业务和成品家居业务；根据两个行业各自的赛道特征和 竞争格局（包括公司的竞争地位），公司确定“装饰材料为主、成品家居为辅”的战 略，两个业务有望相互驱动促进，带动公司持续快速成长为有品牌影响力的家居装 饰行业全能型领导者。

（一）装饰板材：“大行业小公司、龙头领跑”，市占率提升空间大

装饰板材市场规模近2000亿元，龙头领跑地位稳固，市占率提升空间大。公司装饰 材料产品包括装饰板材、五金、科技木皮、胶黏剂、石膏板等，以装饰板材为主。根 据中国林产工业协会发布的数据，2020年全国人造板总消费量为2.96亿立方米，产 值约6900亿元，其中胶合板类占63%、纤维板类占20%、刨花板类占10%；兔宝宝 主要经营产品（装饰板材）为家具制作及装饰装修用板，按照下游用途主要包括有 生态板（胶合板）、家具板（胶合板）、顺芯板（刨花板）、难燃/阻燃板（胶合板） 等；而根据我们对各类房屋销售和板材需求的计算，2021年装饰板材空间约为1900 亿元（没有考虑农村自建房，没考虑木门木地板用板），整体来看，2021年公司面 向的中国装饰板材市场规模超2000亿元。

A股上市公司涉及板材业务有兔宝宝、大亚圣象、平潭发展、丰林集团，非上市的知 名品牌有千年舟（拟IPO上市）、莫干山（公司为云峰新材，拟IPO上市）等，公司 真正竞争对手是千年舟和莫干山，按照2020年板材业务可比口径收入，兔宝宝收入 远超竞争对手；兔宝宝作为装饰板材龙头企业，在装饰板材行业已成为规模、品牌、 渠道、供应链全面领先的隐性冠军，但目前市占率仍只有个位数；考虑到消费建材行业易集中、下游装修和家具行业集中度难提升的特点，公司装饰板材业务未来份 额提升空间大，是“核心业务”，而公司这几年加大新品研发和人员激励、依托分公 司运营完善多渠道多产品服务体系，效果显著，预计未来份额将持续提升。

从海外经验来看，发达国家或地区人造板需求稳定，集中度高。从发达国家或地区 人造板发展历史来看，美国人造板产量在21世纪后步入平台期，欧洲人造板产量仍 在持续增长，人造板市场步入成熟期后需求规模依然保持稳定；从下游应用领域来 看，据欧洲人造板联合会(EPF)，2020年欧洲人造板前几大应用分别是家具46%、建 筑和装修29%、地板4%、包装4%。从集中度来看，克诺斯邦（Kronospan）和爱格 （Egger）两大龙头在欧洲市场的市占率分别达到27%、9%，CR5达50%，CR10达 62%，行业集中度较高；而从下游橱柜行业集中度来看，2015年欧洲橱柜行业的CR5 为35%（数据来源，Nobia年报），橱柜行业是整个家具行业集中度最高的子板块（橱 柜功能性强），家具行业集中度比装饰板材低；归因分析，板材功能属性强且易标准 化生产和加工，品牌效应和规模效应明显，而家居重个性化设计、重服务属性，品牌 效应和规模效应不明显，使得板材天然比家具更易集中。

（二）“C 端+B 端”双轮驱动，成品家居业务正处于快速成长期

公司的成品家居业务分成两部分，C端零售业务源自公司内生孵化，B端工程业务来 自外部并购，2020年成品家居业务收入规模20亿元（C端和B端各自占比27%和73%）， 根据我们测算2021年约为27亿元（C端和B端各自占比29%和71%），公司在定制家 具行业已跻身第二三梯队，且最近3年（2019-2021年）收入增速分别为42%、39%、 34%，正处于快速成长期。

C端差异化竞争、全品类产品建立一站式服务平台，开始进入快速放量期。一是建立 全品类产品体系，打造一站式服务平台：结合全屋定制一站式消费趋势，推出兔宝 宝健康家居生活馆，打造全屋定制+木门+地板多品类综合门店，提升门店客单值， 提高经销商的盈利能力。二是坚持中高端产品定位，以实木定制（环保健康）为主， 走差异化竞争路线，和装饰板材品牌协同。三是先聚焦优势区域，核心市场（浙江、 江苏、安徽、上海）为战略主攻区域，重点市场（福建、江西、山东、河南、湖南、 湖北）为重点突破区域，快速推进区域渠道建设和协同，打造华东地区强势品牌。四 是公司通过加强研究院、供应中心、设计展示中心等中后台部门的团队建设，不断 提升新品的设计能力、供应链整合能力、加大柜类产品的生产产能和大规模柔性化 生产能力。2020-2021年开始进入快速放量期。

B端竞争力强、客户质量好，稳健增长。兔宝宝于2019年9月以7亿元收购青岛裕丰 汉唐木业公司70%的股权，2021年上半年公司收购裕丰汉唐剩余25%股权，持股比例升至95%，通过收购裕丰汉唐，成为成品家具精装修渠道的头部企业。裕丰汉唐 以全屋木作类家具定制为核心，自2006年创立以来一直专注于房地产精装修工程配 套业务，先发优势明显，采用直营模式，设立成都分公司及全国六十余个办事处涵 盖全国六个大区（东部、西部、中部、南部、北部和青岛大区），供应链管理高效， 竞争力强。万科一直是裕丰汉唐最大的客户，融创、旭辉、中海、龙湖等优质客户也 在放量。受制于房地产行业去杠杆带来的债务风险和精装修率阶段性下滑，公司B端 业务在巩固行业地位同时，通过延伸产品体系（开拓地板、木门等新品类）、升级产 品档次、拓展新的优质客户，实现稳健增长。

整体来看，定制家具行业竞争格局分散，房地产行业去杠杆对工程业务产生负面影 响，公司在成品家居行业目前处于第二三梯队，成品家居业务需要装饰板材业务的 品牌和渠道拉动，同时其业务持续发展和在终端消费者品牌影响力提升也将促进装 饰板材业务的发展，成品家居是“辅助业务”。（报告来源：未来智库）

二、渠道变革：分公司运营、渠道多元化驱动装饰材料 业务重回快速增长通道

渠道多元化（小B渠道）带来新增长动能。公司传统优势渠道在于零售分销，2021年 兔宝宝装材专卖店数量预计达到2260家，经销商数量约1450家,明显领先于其他板材 品牌企业；而近3-4年比专卖店数量变化更重要的是公司销售渠道的多元化变革—— 为适应行业渠道新变化和提升市场份额，公司大力拓展易装、家具厂、装饰公司、工 程、互联网等多元化渠道（小B渠道）；由于新渠道的显著放量，装饰材料业务中零 售分销渠道占比自2018年的73%下滑至2021年不到60%（预计测算），小B渠道将 给公司装饰材料业务持续增长新动能。

海外板材龙头渠道也呈现多元化特点。以欧洲第二大板材龙头爱格为例，从各项业 务占比来看，2019年家具及室内装修占比为77%，地板占12%，室外建筑占11%； 从销售渠道来看，家具生产商占比39%，零售商、经销商和建筑师占比52%，DIY市 场占比9%，渠道呈现多元化特点。

推进分公司运营体系，渠道管理和区域管理逐步精细化，助力小B渠道拓展和分销渠 道下沉。公司自提出“核心—重点—外围”的市场结构后，装饰材料专卖店迅速由 2015年的922家增长至2020年的2230家，实现核心区域销售网络延伸至乡镇级，重 点区域地级市全覆盖，并对外围区域进行针对性的布局。为了助力新渠道（小B渠道） 拓展和分销渠道下沉，2020年公司成立了七大分公司九大运营中心，以分公司为抓 手，属地化管理和招人，加强对经销商和终端渠道的管理和赋能。2021年公司将七 大分公司再度拆分、细化运营，例如华东分公司→鲁苏+江浙沪+赣闽三个运营中心→江浙沪皖赣闽等8大省级分公司。随着各区域收入规模持续扩大和渠道更加多元化， 远期规划将以省为单位设立更多销售分公司，公司运营体系的完善，使得区域管理 和渠道管理逐步精细化。

加快扩张销售人员，同时加大对其激励。在过去“核心—重点—外围”的运营体系 下，销售人员归集团本部统一调配，因此约90%的销售人员是总部本地人，公司加 速全国化布局的过程中，销售人员运行费用越来越高、运营效率越来越低、总部对 渠道服务和管控能力越来越弱；推进分公司全国运营体系后，分公司属地化招人和 管理，使得管理运营效率提升、团队晋升机制更通畅。2020年公司销售人员规模同 比大幅增加32%至814人（包含并表效应，但仍然以本部增长为主），较其他优质消 费建材龙头仍有较大差距，分公司全国运营体系下渠道的多元化仍具备很大提升潜 力。在销售人员扩张时，公司将团队激励和考核与之配套，如第二期员工持股计划 以销售为主要激励对象。

参考伟星新材，分公司化运营模式利于渠道管控和运营效率。在建材行业普遍采用 传统大区代理制情况下，伟星新材2006年左右便开始用销售分公司替代了传统省级 经销商，采取“直营+代理”模式，在经济发达城市采用直营模式，由设在当地的销 售分公司直接对接和管理当地的零售网点，在非直营地区，保证批发代理商不超过 一层。这种分公司运营+扁平化渠道带来的好处是显而易见的，一方面减少了窜货、 假货等现象，提高了公司对终端价格体系的控制力，有助于维持终端价格和市场宣 传，提升品牌形象；另一方面伟星的销售分公司完全贯彻公司销售政策，也拥有更 多、更优秀的业务人员，对用户服务细节、经销商管理和扶持更好，且伟星可以用直 营地区给代理地区做示范并且提高谈判力，从而带动代理地区真正高质量推行并落 实“产品+服务”。（报告来源：未来智库）

三、加大团队激励，费用摊销短期影响 2022 年业绩增速，中长期为成长赋能

对控股股东定增（类增持）+股权激励+员工持股计划，彰显公司内部对长期发展的 信心。2021年11月23日，公司发布多项激励措施，包括对控股股东定增（类增持） +股权激励+员工持股计划。对控股股东的5亿元定增落地后，公司资产负债率有望从 63%降低至58%。公司重视股东回报和员工激励，自2018年以来共完成5次回购，其 中4次全部实施注销，累计11854万股（9.15亿元），1次回购2667万股（2亿元）用 于实施两期员工持股计划，分别在2020年和2021年实施，公司员工持股计划激励覆 盖面广（含裕丰汉唐等各子公司）、解锁条件高，公司各项“真金白银”的举措，极 大程度地彰显了公司内部对于公司未来长期增长的信心。员工持股计划和股权激励 计划对内部员工的广泛激励（含裕丰汉唐、恒基伟业、家居销售公司等各子公司）有 利于公司内部更好的融合、更好地调动各业务部门的积极性、协同性，实现公司装 饰材料为主、家居成品为辅的双轮驱动战略。

员工持股和股权激励计划产生的费用和摊销成本短期将会影响归母净利润增速， 2022年是峰值。根据公司公告，预计公司两期员工持股计划和2021年股权激励计划 将在2021-2025年分别产生4925、9541、5306、2089、472万元费用，短期对归母 净利润增速有一定负面影响，其中2022年是峰值。由于首次公告日为2021 年 11 月 23 日，授予日为2021 年 12 月 30 日，实际费用与授予日当天股价相关，预计实 际产生的费用可能高于公告的费用数据。

四、盈利预测和投资分析

公司发展战略清晰、装饰板材业务护城河宽深，2020年开始进入新一轮快速成长期 （装饰材料小B渠道放量，市占率进入新的提升阶段；家居成品布局逐步完善，品牌 协同带来快速增长）；我们估计21-23年EPS分别为0.98、1.08、1.40元/股，按最新 收盘价对应PE分别为12.8、11.6、9.0倍，结合公司的50%的现金分红计划，预计2022 年股息率为4.3%，考虑兔宝宝成长确定性提升、今年稳增长有望带来行业景气度提 升。

具体到未来3年业绩，盈利预测关键假设：

（1）装饰材料业务：公司通过树立高端品牌和专卖店渠道优势在装饰板材业务已构 筑宽深护城河，分公司运营、渠道多元化驱动装饰材料业务重回快速增长通道，高 端板放量带来毛利率提升。我们预计2021-2023年装饰材料业务收入分别为651,868 万元、801,798万元、962,157万元，毛利率分别为10.0%、11.0%、11.5%。

（2）贴牌业务：公司板材环保品牌定位切中消费者痛点，通过专卖店体系和持续营 销投入树立高端品牌，随着公司品牌影响力提升，贴牌业务有望继续快速增长，我 们预计2021-2023年公司贴牌业务收入分别为26,358万元、28,994万元、31,893万 元，毛利率分别为98.5%、98.5%、98.5%。

（3）零售成品家居业务：公司通过专卖店渠道优势、兔宝宝环保板材产品和兔宝宝 品牌优势在成品家居业务建立一定的优势，C端差异化竞争、全品类产品建立一站式 服务平台，开始进入快速放量期，我们预计2021-2023年公司成品家居业务收入分别 为84,624万元、110,011万元、143,015万元，毛利率分别为25%、25%、25%。

（4）裕丰汉唐：受制于房地产行业去杠杆带来的债务风险和精装修率阶段性下滑， 公司B端业务在巩固行业地位同时，通过延伸产品体系（开拓地板、木门等新品类）、 升级产品档次、拓展新的优质客户，在兔宝宝协同支撑下，实现稳健增长。我们预计 2021-2023年裕丰汉唐收入分别为 189,400 万元、227,280万元、272,736万元，毛 利率分别为27%、27%、28%。

（5）销售费用率：公司持续保持较大的营销投入，持续多年的营销投入也沉淀了兔 宝宝的品牌影响力，渠道多元化和分公司运营需要较大投入，我们预计2021-2023年 销售费用率分别为3.70%、3.62%、3.38%。

（6）管理费用率：公司规模持续扩张，员工人数和人员薪酬也同步扩张，员工持股 计划和股权激励带来费用增加（根据公司公告，预计公司两期员工持股计划和2021 年股权激励计划将在2021-2023年分别产生4925、9541、5306万元费用，实际费用 将根据授予日当天股价调整），我们预计2021-2023年管理费用率分别为3.1%、3.0%、 2.7%。

（7）财务费用：公司规模持续扩张，预计2022年大股东5亿元定增落地，我们预计 2021-2023年财务费用率分别为0.75%、0.50%、0.70%。

公司目前有两块业务：装饰材料业务和成品家居业务，2020年分别占比67%、31%， 因此我们选取江山欧派、索菲亚和大亚圣象作为可比公司，其中江山欧派和索菲亚 是成品家居龙头企业，大亚圣象以木地板和板材等装饰材料为主业

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站