（报告出品方/作者：中泰证券）
上下游一体化布局的铝行业龙头
铝行业领军者发力深加工高端领域
产业链上下游一体化发展，龙头地位稳固。公司深耕铝行业二十载， 不断健全产业链，拥有全球唯一同地区热电-氧化铝（340 万吨）-电解 铝（81.6 万吨）-熔铸-铝深加工一体化的产业链。公司全产业链布局在 45 平方公里土地内，较短的运输半径，赋予公司较强的成本优势。目 前南山铝业已成为中国中车、中国商飞、美国波音、英国罗罗等飞机制 造厂家以及宝马、通用等众多世界一流企业供应商，是世界最尖端的航 空材料供应商俱乐部成员和国内首家稳定量产乘用车四门两盖铝板的生 产商。
公司铝产品多样，下游应用领域广泛。从产业链角度，可以将公司产 品分为前端产品和终端产品。前端产品主要包括铝合金锭和氧化铝（国 内 140 万吨+印尼 200 万吨），终端产品以深加工为主，主要包括铝型 材（产能 32 万吨）、铝箔产品（包装铝箔 7 万吨，动力电池铝箔专用 2.1 万吨）、航空板产能 5 万吨、汽车板产能 20 万吨（在建 20 万吨）、 罐料 60 万吨。产品主要用于加工航空板、汽车板、新能源车用铝材、 高速列车、铁路货运列车、船舶用中厚板、罐车、箱车、城市地铁、客 车、电力管棒、铝箔坯料、高档铝塑复合板、动力电池箔、食品软包装、 香烟包装、医药包装、空调箔、罐料、高档 PS 版基、幕墙、铝合金门 窗、集装箱以及大型机械等。
依托产业链优势，主导产品向高附加值产品延伸。1）1993 年-2007 年 产业链雏形初现：南山铝业初创于 1993 年，于 1999 年在上交所上市。 2007 年公司收购控股股东的铝及配套资产，自此便专注于铝电产品生 产、加工。2）2008-2017 年深耕前端铝产业：2015 年公司收购怡力电 业资产，电解铝产能提升至 81.6 万吨；2017 年在印尼规划一期 100 万 吨氧化铝项目。后对 BAI 公司进行增资，2019 年在印尼规划二期 100 万吨氧化铝项目，充分利用印尼当地资源，以低成本进一步扩产。3） 2017 年至今：发力汽车板、锂电铝箔和航空板等深加工领域。2017 年 一期 10 万吨汽车板项目实现批量供货；2018 年分别成立龙口南山航空 零部件公司和合资公司南山飞卓宇航工业，进军高端航空零部件加工行 业。2021 年，汽车板二期 10 万吨项目和 2.1 万吨锂电铝箔项目实现投 产。
股权结构稳定，回购股份彰显公司未来发展信心
公司实际控制人为南山村村民委员会，控股股东为南山集团。截至 2021Q3，南山集团有限公司为南山铝业第一大股东，直接持有公司 19.76%的股权，通过怡力电力间接持有 21.6%的股权，合计持股比例 为 41.36%。而南山集团是一家村企合一的集体企业，成立于 1989 年， 覆盖铝电、纺织、地产、金融、旅游等多个产业板块，其中南山村村民 委员会控股 51%，为公司实际控制人。
公司回购股份彰显发展信心。公司于 21 年 10 月发布公告，计划使用 8-16 亿元自有资金，以不超过 6 元/股的价格通过集中竞价交易方式回 购公司股份，回购股份全部用于减少公司注册资本，回购股份数量不低 于 13,333 万股（约占公司总股本的 1.12%）。回购期限为自公司股东 大会审议通过本次回购预案之日起不超过 12 个月。截止 2022 年 1 月 31 日，累计回购 6376.44 万股，占公司总股本的 0.53%，回购成交总 金额为 2.98 亿元，成交均价 4.67 元/股（最高价 4.84 元/股，最低价为 4.35 元/股）。
经营业绩稳步向上，发力高端产品打开业绩增长空间
营收净利保持高增长。公司优化产品结构，提高终端高附加值产品销量， 叠加铝锭价格上涨后公司享有的全产业链成本优势，2021 年前三季度 实 现 营 收 203.85 亿元（YoY+30.64%）， 归 母 净 利 25.19 亿 元 （YoY+78.17%）。2016-2020 年 公 司 营 收 从 132.28 亿 元 增 长 至 222.99 亿元，CAGR 达 13.95%；归母净利从 13.13 亿元增长至 20.49 亿元，CAGR 达 11.78%。根据公司公告，2021 年预计实现归母净利 30.8 亿元至 35.15 亿元，同比增长 50.32%至 71.55%。
公司产品结构逐步优化，其中冷轧产品贡献主要营收。南山铝业采用 “以销定产”的方式有序组织生产，近三年产品产销率近 100%。从收 入比重看，2020 年冷轧/铝、型材/铝合金锭/热轧卷/铝箔产品收入占比 分别为 56.09%/15.78%/8.76%/8.32%/5.20%，合计占比达 94.14%。 冷轧业务产品主要包括汽车板、毛料、罐料等，产品营收占比从 2018 年的 47.28%上升至 2020 年的 56.09%。未来随着三四期的 20 万吨汽 车铝合金板的投产，营收占比有望进一步提升。铝型材产品主要以建筑、 工业型材为主，随着地产需求的调整，铝型材的营收占比从 2016 年的 20.12%逐步下降至 2020 年的 15.78%。热轧产品包括航空板等，营收 占比从 13%下降至 8%。
三大核心产品领航，毛利率稳步提升。公司依托铝产业链上下游一体 化布局，凭借成本优势，2021 年前三季度毛利率 28.85%，毛利率领 先行业近 10pcts。公司不断优化产品结构，2020 年冷轧/铝型材/热轧 卷/铝合金锭的毛利占比较大，分别为 60.51%/13.08%/8.57%/6.90%。 冷轧产品毛利率从 2018 年的 18.95%上升至 2020 年的 25.55%，毛利 占比也从 2018 年的 51.64%提升至 60.51%。从产品种类来看，近两年 公司发力汽车板、航空板、锂电池铝箔等高毛利产品，毛利占比从 2020 年的 13.27%提升至 2021H1 的 19.73%，提升 6.5pct。
净利率领先同行，研发费用较高。公司 2021 前三季度期间费用率达 10.89%，略高于行业平均水平。拆分来看，公司研发费用率较高且呈 逐年递增态势，主要原因为公司加大了航空业务及车体业务的研发投入； 由于公司继续扩大业务范围，下属子公司较多，管理费用率和销售费用 率高于同行；由于债券到期导致利息费用减少，财务费用率低于同行。 综合来看，公司 2021 前三季度净利率 12.84%，领先同行近 5pcts。（报告来源：未来智库）
多点业务齐开花，铝加工龙头再起航
公司拥有健全的电解铝一体化产业链，汽车板、航空板和动力电池箔 “三驾马车”驱动成长。公司构建了以电力、氧化铝、电解铝、铝挤压 材、铝压延材、锻造及铝精深加工为主体的产业链经营模式。从上游来 看，公司氧化铝产能 340 万吨（国内 140 万吨、印尼 200 万吨）、电解 铝产能 81.6 万吨。按照铝锭熔铸后不同工艺种类，下游分为铝型材 （挤压工艺）、热/冷卷和铝箔（压延工艺）、铝锻件（锻造工艺）等。
“能耗双控”压减供应弹性，铝价或将高位延续
碳中和背景下，电解铝产能临近红线，供给受限。2021 年以来，受到 内蒙古能耗双控政策、云南限电政策等影响，电解铝厂商纷纷减产。根 据 SMM 统计，2021 年，国内电解铝已减产 375 万吨，而有 130 万吨 新投产项目以及待复产 169.5 万吨项目不及预期，全年产量约为 3831 万吨。“能耗双控”政策的影响或将持续，2021 年全国电解铝产能 4282 万吨，临近天花板 4500 万吨/年，供给端承压。随着能耗双控政 策持续推进，2022/2023 年我们预计全球电解铝产量 6845/6984 万吨。
汽车轻量化+光伏用铝成为未来铝消费的主要增长点。在“碳中和”背 景下，光伏与新能源车的行业景气度持续提升，新能源领域的用铝需求 比例也在不断提升——建筑与传统汽车等交通的用铝 需求由 2015 年的 53%预计逐渐下降到 2025 年的 46%，而新能源部分， 2015 年光伏与新能源车用铝需求占比约 1%，预计 2021 年有望提升至 5%，2025 年或将进一步提升至 14%。
22-23 年供需偏紧局面或将持续，铝价预计维持高位。供给端，国家 “碳中和”的战略持续推进，能耗双控政策的影响持续，电解铝企业生 产的稳定性降低、投复产不及预期的局面的可能性仍然较大，我们预计 2022 年全球电解铝产量 6845 万吨。需求端，我们判断需求端边际走 弱的可能性较大，新能源领域用铝需求短期内难以弥补地产走弱带来的 需求减缓，我们预计 22-23 年全球电解铝需求量为 6933 万吨、7097 万吨。但整体供需偏紧局面仍将维持，预计缺口为 88 万吨、113 万吨。 铝供给难见弹性，低库存与整体去库存趋势或将支撑铝价，预计 22 年 铝价仍将延续高位，风险在于废旧铝的回收利用超预期。
公司向上布局印尼氧化铝，一体化生产带来降本增效
根据百川盈孚，2021 年 12 月我国电解铝完全成本平均为 17419.2 元/ 吨（含税）。其中电力/氧化铝/预焙阳极是影响电解铝成本的重要因素， 成本占比分别为 38%/34%/15%。
公司电解铝一体化生产，自产成本位于行业成本曲线前列。目前公司 拥有电解铝产能 81.6 万吨。2022 年 1 月，公司开工建设 10 万吨再生 铝保级综合利用项目，预计 2023 年投产，有望带动电解铝生产成本的 进一步降低。
1）自备电厂：公司的电力厂覆盖南山热电厂、东海热电厂两家电力公 司，电力自给率接近 100%。如果按照 5500 大卡动力煤价格 800 元/吨，自备电的发电成本则为 0.46 元/度（不含税）。
2）氧化铝国内产量充足：按照单吨电解铝消耗 1.93 吨氧化铝来看， 2016-2020 年电解铝产量基本在 83 万吨左右，所需氧化铝 160 万 吨；而 2016-2020 年氧化铝产量稳定在 170 万吨以上，实现氧化 铝自给。
3）海外布局印尼氧化铝，进一步降低成本：受品位、开采难度等因素 限制，我国铝土矿主要从几内亚、澳大利亚、印尼进口。印尼铝土 矿大多为低温矿，品质好，铝硅比高，矿产区主要位于廖内群岛省 和西加里曼丹省。公司充分利用当地煤炭、铝土矿和劳动力资源， 于廖内群岛宾坦岛建立氧化铝园区，规划 200 万吨氧化铝项目，发 挥规模化优势，降低氧化铝生产成本。其中印尼一期 100 万吨氧化 铝于 2021 年 5 月建成投产；二期氧化铝项目预计 2022 年中期投 产。根据公司披露，印尼氧化铝项目达产后，生产成本为 1600- 1700 元，远低于国内水平（2021 年 12 月国内氧化铝不含税的平 均成本 2299 元/吨）。
4）其他成本：公司铝土矿主要来自澳大利亚，品位较高，叠加公司位 臵毗邻港口，相比同行或少部分运费成本。除此之外，公司配套 48 万吨预焙阳极产能。
我们假设 2021-2023 年印尼氧化铝产销量分别为 45/150/200 万吨，按 照现在环太平洋氧化铝价格 350 美元/吨、氧化铝生产成本 1600-1700 元/吨计算，2021-2023 年印尼氧化铝可贡献毛利 2.6/9.4/13.5 亿元。
我们假设 2022 年煤价 800 元/吨、其他原材料价格与 2021 年持平，则 公司电解铝 2022 年生产成本预计为 1.36 万元/吨。在铝价为 1.9 万元/ 吨的情况下，电解铝预计毛利贡献在 27 亿元左右（假设产量维持 2020 年的 83.66 万吨）。
把握汽车“轻量化”发展方向，聚焦汽车板蓝海市场
汽车轻量化浪潮开启，用铝率提升或为轻量化的主流手段。在“碳中 和”大背景下，汽车轻量化已成为大势所趋。根据 SMM 和公司披露， 对于传统汽车而言，每减轻 10%的车身重量可以降低 6-7%的燃油消耗； 对于新能源汽车而言，纯电动汽车整车质量减少 10kg，续航里程增加 2.5km。而目前轻量化的途径有多种，主流的轻量化材料为高强度钢和 铝合金，根据 2020 年 11 月国务院办公厅发布的《新能源汽车产业发 展规划（2021~2035 年）》，将高性能铝镁合金的产业化应用作为未来 新能源汽车基础技术发展方向之一。相较于其他轻量化材料，铝合金具 有较强的性价比：1）铝密度较轻（铝的密度仅为钢的 1/3），减重效果 优于高强度钢，低于镁和碳纤维；2）目前铝的成本高于高强度钢、低于镁合金和碳纤维，由于铝具有良好的可塑性和回收性，未来成本有进 一步降低可能性。
新能源汽车崛起，带动单车用铝量增加。新能源汽车相比传统汽车， 对轻量化需求更迫切，车身、电池箱、电机外壳等对用铝需求增加。受 美国铝业协会委托，DuckerFrontier 在 2020 年发布的北美乘用车用铝 量报告显示，2020 年北美单车平均用铝量 208kg，纯电动汽车用铝量 292kg，比其他类型汽车用铝量高 86kg 左右。工信部发布的《节能与 新能源汽车技术路线图》中披露，规划 2020/2025/2030 年单车用铝量 分别达到 190kg、250kg 和 350kg，以实现汽车轻量化总目标。
覆盖件或成为未来用铝率提高的关键部分。一般来说车身重量占到整 车重量的 30%~40%左右，未来全铝车身将是汽车轻量化的主要方向。 汽车用铝合金按照加工方式主要分为挤压、铸造和压延，其中铸件在汽 车中占比最高，达到 65%左右，主要应用于发动机、车轮等部位。 DuckerFrontier 预测了 2020-2026 年的汽车铝化率情况，未来汽车覆 盖件、悬挂组件和新能源汽车的专用部件（电池包、电机外盒、转换器 外壳和变矩器壳体等）是用铝率提升的主要部位。汽车板主要应用于覆 盖件，其中引擎盖用铝渗透率提高最快，将从 63%提升至 81%；其次 是行李箱盖，用铝率将从 28%提升至 44%。翼子板的用铝渗透率从 19%提升至 34%。“四门”的用铝渗透率从 21%提升至 30%左右。
据 CRU 统计，2020 年全球汽车板需求量约为 140 万吨， 预计 2021 年新能源车企对铝板的需求量均呈翻倍递增趋势。根据 Novelis 测算， 2025 年后全球汽车板需求量将达到 300 万吨以上；其中，我国对汽车 板需求将从 2021 年的 30 万吨增长至 2025 年的 70 万吨，CAGR 达 24%。
汽车板技术壁垒较高，国内能批量稳定供应的企业有限。汽车板的技 术壁垒主要体现在材料配比方面，即在不侵犯已有专利的情况下，合金 配方要达到多个相互联系但又矛盾的汽车性能和功能要求。汽车的外板 主要采用 6 系铝合金，相较于普遍应用在内板的 5 系合金，6 系合金在 极薄条件下，对强度提出更高要求。我国汽车板产业起步较晚，受制于 技术、设备、认证周期等因素，大部分国内铝加工厂商仍不具备外板的 加工能力，目前汽车外板的供应商主要以诺贝丽斯、南山铝业、日本神 户钢铁、沙特美铝为主。
公司率先打破国外垄断，规划 40 万吨汽车板产能，增长动力十足。公 司是国内首家稳定量产乘用车四门两盖铝板生产商，领先同行 2-3 年， 具备先发优势。公司的汽车板产品目前已通过 RIVIAN、蔚来、宝马、 上汽通用、一汽大众、广汽新能源、理想、现代、日产等全球主要汽车 主机厂的材料认证。公司 2012 年开始布局汽车板业务，2015 年投产 第一条 10 万吨产线，2019 年投资 15.64 亿元建设“汽车轻量化铝板带 生产线技术改造项目”，2021 年投产二期的 10 万吨产线。2021 年新增 20 万吨汽车板产能规划，预计 2023 年投产。根据公司披露，2020 年 公司年产汽车板 5~6 万吨，21 年 4 月已实现月出货量达 1 万多吨，满 产后有望达到 15~18 万吨。
聚焦新能源汽车，着手拓展高端电池铝箔
开拓动力电池箔领域，成为动力电池厂的主流供应商。电池铝箔作为 锂电池正极集流体，受益于动力电池和储能电池的高景气度，铝箔行业 需求高增。公司 2019 年开工建设 2.1 万吨高性能动力电池铝箔项目， 2021 年 10 月份已实现投产。满产后，公司动力电池铝箔年产量将超 3 万吨，已经进入宁德时代、比亚迪、国轩高科、中航锂电、亿纬锂能等 企业的供应体系中。
突破技术垄断，进军航空铝材
国内航空市场快速发展，国产替代大有可为。根据波音发布的 2020 年 版《中国民用航空市场展望》，未来 20 年全球将需要 4.31 万架新飞机， 其中中国航空公司将购买 8600 架新飞机，占比约 20%，我国成为航空 领域新兴市场。铝由于比强度高、密度低、热加工性能好等特点，主要用于飞机蒙皮、框架、螺旋桨、油箱、壁板和起落架支柱等，以 C919 客机为例，铝工件总质量占飞机净重的 65%，而平扎材在铝合金中占 比最大，达 60%。由于航空铝板对强度和韧性要求比较高，主要以 7 系和 2 系合金为主，而受限于配方技术限制，国内主要以进口航空铝板 为主，未来材料国产化及自主可控是我国飞机制造业发展趋势。
公司攻克技术难关，为国内首家量产航空级板材的供应商。公司拥有 国家级铝合金压力加工工程技术研究中心、航空铝合金材料检测中心、 重点实验室等一流的研发检测平台。2018 年，公司通过波音认证，与 波音签订 5 年的长协合同；同年，通过了空客 A320 机翼长桁用挤压型 材产品认证，开始为空客批量生产机翼长桁用挤压型材，成为国内首家 获得该材料生产资格的公司。2019 年中国商飞 C919 试飞成功，目前 公司已通过商飞认证，根据 2016 年年报披露，公司承担商飞 C919 大 飞机用 2524 铝合金蒙皮和 2024 铝合金厚板产品的研发任务。目前公 司拥有航空锻件产能 1.4 万吨，已批量为法国赛峰公司 B737 机轮供货， 完成罗罗公司盘轴项目检测，是国内唯一可以为民用航空飞机提供机轮 产品的公司。（报告来源：未来智库）
投资分析：全产业链龙头再出发
核心假设：1）汽车板业务，10 万吨汽车板项目已在 2021 年 4 月实现 单月销量超 1 万吨，在建的 20 万吨汽车板产能预计 2023 年投产。我 们假设 2021-2023 年汽车板产销量分别为 11.7/14/20 万吨。2）电池铝 箔业务，2.1 万吨的高性能高端铝箔业务已于 2021 年 10 月投产，我们 假设 2021-2023 年电池铝箔产销量为 1.3/1.8/2.7 万吨。3）印尼氧化铝业务，印尼氧化铝一期 100 万吨 21 年 5 月已经试运营，二期 100 万吨 氧化铝产能预计 22 年投产。我们假设 2021-2023 年印尼氧化铝产销量 分别为 45/150/200 万吨。4）电解铝业务，我们假设 2021-2023 年铝 价分别为 18931/19000/19000 元。
盈利预测：基于上述假设，我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别 为 301.23/341.82/376.18 亿 元 ， 对 应 归 母 净 利 润 分 别 为 34.07/40.46/49.14 亿元。假设期间费用按照毛利占比分摊，即毛利占 比假设为净利占比。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站