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记者 | 李健 熊颖 刘杰

·编者按·

被市场誉为家电双雄之一的格力电器，今年以来股价下跌了近40%。虽然盈利和美的差不多且远高于海尔，但格力的市值却落在两者之后的第三名，且市值还不足美的一半。近期，不少投资人因放杠杆买入格力而爆仓。牛市氛围中，买市场中公认的大白马买出了“股灾”的感觉。

即使在9月28日格力抛出了回购股份并注销的直接利好，但对股价的提振作用依然有限。回看格力的几次回购，都没有改变股价的颓势。还有投资人质疑，格力电器回购不仅显得鲁莽，而且会加速格力现金流的消耗。

在9月29日的格力电器临时股东会上，董明珠表示，自己从来不重视股价，更注重企业的后劲和未来的发展。

但股票短期是投票机，长期是称重机，格力电器从去年12月至今持续10个月的下跌背后，必是投资人对公司某方面失去信心或看不清未来，股价背后反映的问题是值得关注的。

在采访中，投资人认为，格力在业务发展、公司治理上有太多的信息不透明，市场只能去猜测，进而产生恐慌的抛售情绪。比如投资的珠海银隆，大家看到的只是个“盒子”、高瓴作为第一大股东的角色是否发挥了其该有的作用等等。

单看财报，格力依然不失为一家优秀空调制造企业。但没有一家企业是完美的，本文抛出的格力当下面对的四个“生死劫”，也希望格力能多一些反思。作为一家负责任的上市公司，格力有义务消除市场的疑虑，保持信息的透明度，为股东创造更大的价值。

生死劫之一：

银隆有太多未知看不清 格力无明确“止损线”

投资人关心格力电器第二条曲线何时能突破。公开信息显示，收购银隆是董明珠业务突破重点之一。然而最新交易数据显示，自8月31日格力电器公告收购银隆的消息后，陆股通对格力大幅减仓（见附图），格力股价跌破40元。同一时间内，陆股通在增持美的集团的股份。这从侧面反映出，外资不看好格力收购银隆这件事。接受本刊采访的投资人也指出，无论是从报表还是所处行业看，银隆都不是个好标的。投资人最大的担心是银隆可能成为格力的“包袱”。

对银隆的投入是个未知数

格力未传达透明信息

本周三，格力电器的临时股东会上，银隆新能源成为投资人最关心的话题。而董明珠的回答仍是老生常谈，“收购银隆并不仅仅看重其新能源汽车赛道，银隆也解决了格力产业链延伸的问题，如汽车模具、汽车电控、车载空调等，银隆都起到了桥梁的作用。”“通过拍卖收购银隆，让格力用最低的价格得到了最大的利益。”

但一些投资人认为，董明珠的解释不能打消投资人的疑虑。“我身边很多投资人对格力收购银隆心存疑虑，担心收购会损害上市公司的利益。”对此，职业投资人陈绍霞在接受《红周刊》专访时如是说。

格力收购银隆的金额是18.28亿元，以现金交易，从收购金额上来看并不高。格力一年的净利润200多亿元，18.28亿元大约相当于格力电器1个月的净利润。即便银隆破产，18.28亿元的收购资金打了水漂，对格力的整体估值影响也是有限的。但投资人担心的并不是这些，在陈绍霞看来，市场担心格力成为银隆控股股东后，需要多少资金去填补银隆的窟窿，这完全是未知数。

公开数据显示，银隆去年亏损6.88亿元，今年上半年亏损7.63亿元。按此推算，银隆2021年全年亏损额或将超过13亿元。更重要的是，2017年银隆在全国签署了11个新建产业园区，合计投资额超过800亿元。在大量的建厂之后，固定成本开始激增，不仅收入在缩水，营业总成本还有增无减，去年有高达近50亿元，成为了银隆的巨大负担。

陈绍霞认为，格力电器应该给市场一些更为透明的信息。比如，收购银隆后，格力电器是否要持续给予资金支持？投入的规模有多大？是否有资金预算和长期规划？且格力电器对银隆的后续投入规模在公司可承受的范围内，这些都是投资人关心的问题，说清了或许能消除市场的恐慌情绪。

相关业务或不按关联交易信披

格力对银隆的投入可能成“暗箱”

除了上述担心，陈绍霞分析称，市场担心的另一个问题是，“关联交易的信息披露”。

收购银隆之前，董明珠是银隆的第二大股东，格力和银隆之间的业务属于关联交易，须按关联交易规则进行信息披露。但格力收购了银隆30.47%股权、董明珠持有17.46%银隆股权委托给格力之后，格力成为银隆的控股股东，银隆成为格力的控股子公司。

“二级市场投资者担心，未来格力和银隆之间的业务往来，可能不再按照关联交易来进行信息披露。如果不按关联交易披露信息，那么这部分业务就变成了一个‘暗箱’，格力与银隆之间的业务往来、包括格力对银隆的后续资金投入，市场投资者都无法从公开披露的信息中了解。这意味着，格力给银隆投100亿还是多少，投资人都看不到。例如，银隆有不少债务纠纷，一些甚至诉诸法院、强制执行。未来会不会由格力拿出大量资金，替银隆偿还债务？这也进一步加剧了市场投资者‘用脚投票’情绪。”陈绍霞说道。

“在我个人看来，未来格力和银隆之间的交易应该继续按照关联交易规则进行持续的信息披露，因为董明珠既是格力的董事长，又是银隆的二股东，从这个层面来看，格力与银隆之间的关联关系仍然存在。”陈绍霞认为。

银隆披露数据极简约 参考作用有限

行业赛道看不出任何优势

让投资人看不清的还有，在这次格力收购银隆的信息披露极为简约，没有银隆近年的财务报表以及主营业务数据，投资人无从了解银隆的财务状况及经营业务发展情况，即使是公司主营的新能源业务依然得不到有效信息。而董明珠反复提到汽车模具、汽车电控等是怎么样的经营状况都没有。这也是为何不少投资人评价董明珠在9月29日的临时股东会上回答依然是“虚头巴脑”。

从2016年格力拟收购银隆相关公告所披露的数据看，当时银隆的主要收入来源是新能源客车，电池业务占比极低，但现状如何没有相关信息得到披露。

“银隆是否有实际的投资价值，不是某个人说了算，而是需要市场的验证，需要投资人的认可的。”一位不愿具名的职业投资人对《红周刊》表示。

而银隆在其所处的新能源客车行业也凸显不出赛道优势。陈绍霞分析称，近年来，客车行业惨淡经营，除了宇通客车之外，全行业基本上处于亏损状态。这主要是随着高铁路网的便捷性提升以及小轿车的普及，客车在城际交通中的占比大幅下降；城市内的公交也部分被地铁替代，客车市场总体上处于萎缩状态，加之新能源补贴持续退坡，客车行业陷入全行业亏损的困境，这可能也是导致银隆近年来大幅亏损的主要原因。银隆的主营业务收入如果仍然主要来源于客车业务，那么其估值将大打折扣。

陈绍霞认为，格力电器有必要披露银隆的相关信息，消除市场投资者的疑虑。作为一家负责任的上市公司，格力有这个义务。

生死劫之二：

第一大股东高瓴董事会缺位 对收购银隆不表态引猜忌

在采访中，记者了解到，格力收购银隆遭遇市场用脚投票，还有一个原因是作为格力电器的大股东的高瓴一直未表态。高瓴作为第一大股东在格力董事会不该一直缺位，若重大事项不表达，市场上只能道听途说，甚至猜忌高瓴和董明珠之间有嫌隙。

高瓴是化解银隆危机的重要角色

“高瓴对格力收购银隆是赞成还是反对，对二级市场的投资人意义重大。如果高瓴投了赞成票的，它完全可以通过风投市场，直接给银隆注入战略投资。”陈绍霞说。

银隆不是上市公司，且目前仍处于亏损状态，所以从投资性质上来说，陈绍霞认为，格力的投资属于风险投资。如果格力想证明银隆是有价值的，就应该让风险资本来认可银隆的价值。

格力第一大股东高瓴是有影响力的风险投资机构，在其入主格力时曾明确承诺，要为格力引入战略资源。“若银隆确实有投资价值，能得到风投市场认可，可由高瓴领投为银隆引入风险资本战略投资。目前科创板允许亏损企业上市，银隆的新能源业务也符合国家产业政策和发展战略，一旦银隆达到了上市标准，可以推动其上市。如此，市场对于格力并购银隆的疑虑自然可以化解，格力也应该回到它正常的估值水平上。”陈绍霞说。

但对于格力收购银隆一事，投资人始终未见第一大股东高瓴表态。而且两年前的承诺也还未兑现。高瓴收购格力股权时，曾明确公告，高瓴将推荐董事人选进入格力董事会，并将为格力电器引入战略资源。但目前高瓴在格力董事会仍然缺位。

陈绍霞表示，如果格力董事会中有高瓴推荐的董事，那么高瓴对于收购银隆是赞成、反对还是弃权，信息是透明的，大家可以看到。但现在董事会里没有代表高瓴的董事，公开信息无从了解高瓴对格力收购银隆的态度。

高瓴董事会缺位

第一大股东未发挥应有作用

格力电器目前没有实际控制人，高瓴作为第一大股东在格力董事会中也长期缺位，令投资人担心，格力董事会完全由管理层掌控，管理层凌驾于股东之上，形成内部人控制，上市公司及其股东利益受损。部分市场人士担心上市公司替董明珠接包袱，也是因此而起。

4月15日，在中国商界木兰年会上，董明珠被问及此事时表示：原来他们也要派董事，（后来）他们认为没有必要派董事。董明珠还说，在实战当中，这种方式最好。但高瓴方面没有给出一个公开的说法。

陈绍霞表示：“如果高瓴真的充分相信格力管理层，最简单的方法是通过书面形式，将持股全权委托给格力管理层。就像1973年，巴菲特成为华盛顿邮报大股东时，为了消除华盛顿邮报管理层疑虑，巴菲特将其所持股权全权委托给该公司董事长的儿子代表自己行使投票权。

在陈绍霞看来，明年1月份是重要的时间窗口，本届董事会三年任期将于明年1月届满，高瓴是否推荐董事人选进入格力电器董事会，是一个值得观察的事项。如果高瓴充分信任格力电器管理层，就应把投票权全权委托给上市公司；否则，高瓴就应向董事会提名董事人选，在董事会中行使表决权。而不是像当前这样，投资者无从了解第一大股东的态度。这也是高瓴作为第一大股东应该发挥的作用。

生死劫之三：

空调产销均衡的护城河坍塌 小家电业务黯然失色成定局

回到格力电器的主营业务空调，不少投资人对此依然不乐观。“格力最近的下跌和历史上的几次不一样，2020年初，我就意识到它的空调业务基本面再也回不去了。”资深投资人于日新对《红周刊》说。原因是格力空调业务产销均衡的护城河已经坍塌。

而格力这两年一直高调宣传的小家电，也早被同行“一骑绝尘”了。

格力产销均衡优势被市场颠覆

渠道改革还未找到人无我有的方式

“一直以来，格力凭借自身在空调业务产销均衡的能力，独自平衡整个空调行业产业链的生产波动，降低全行业生产成本，创造了巨大的价值，所以格力的利润非常高。但电商的普及和物流行业的大发展打破了这一切。”于日新说，“美的2015年推出渠道改革，把省级经销商从中间砍掉，端对端物流大发展。从结果来看，渠道改革见到了成效。”

这就像北方人在冬天之前吃不到蔬菜而囤大白菜，是市场自发调节产销均衡的消费行为。在社会分工中，谁贡献的多谁就赚得多，但如果是市场自发调节产销均衡的消费（消费者自发囤大白菜的行为），市场就会把盈利分给每一个消费者，每一个消费者都赚不到便宜，生产白菜的企业也赚不到便宜。“美的是在付钱让消费者帮它扛库存，这比格力让经销商扛库存更为便宜。格力赖以创造巨大财富的产销均衡模式被市场的进化颠覆了。”

2019年，董明珠大力推动电商渠道，搭建了“格力董明珠店”线上平台，2020年又多次带货直播。在于日新看来，董明珠是意识到渠道出问题了，但即便格力的渠道改革成功，也不再是独一无二了。它和美的做的是同样的事情，它们都赚不到额外的钱。因为原来做的事情是人无我有的。”

“有一个词叫‘苦其久矣’。产业上的其他家电企业一直寻找打败格力的方法。一旦电商打破了经销商体系的优势，格力可能会变成一个失败者。”深圳明达资产董事长刘明达如是说。

线下专卖店在减少

现存店面积小且体验差

《红周刊》记者梳理财报发现，自2017年开始，格力电器宣称，在国内拥有3万多家专卖店，而直至2021年，公司对外宣称的专卖店规模数量仍维持在超3万家。

不过，9月25日，《红周刊》记者通过走访发现，格力电器在北京的线下专卖店正在逐渐减少。一位专卖店店员告诉《红周刊》记者，之前在（内部）名单看到，北京的线下专卖店有四百零几家。不过她也表示，这两年倒闭的很多，大店、小店都有不干的。《红周刊》记者根据格力官网信息统计发现，目前位于北京的格力专卖店仅剩168家，为上述店员所说近四成。此前也有媒体报道，许多格力经销商开始倒戈，转投竞争对手。

值得一提的是，格力专卖店疑似减少的同时，公司正在进行一场渠道变革。董明珠表示，“我要改变3万家经销商思维，改变服务理念，把专卖店变成体验店。而传统专卖店要走出，让消费者通过网络平台了解产品，实现专卖店与消费者零距离。”不过，《红周刊》记者在探访多家格力专卖店后发现，专卖店大多存在面积较小、陈列商品不全的问题，体验效果不太理想。

小家电业务难进市场主流

用空调思维经营早已落伍

除了主营业务空调遭遇渠道瓶颈外，格力这两年在小家电业务上高调宣传，投资人也对其抱有很大期待。但目前美的集团、九阳股份、苏泊尔在小家电市场已形成三足鼎立的格局，后起之秀小熊电器也不容小觑，群雄逐鹿中，而格力电器黯然失色已成定局。

对于小家电存在的问题，于日新认为，是格力将空调的生产经验照搬到小家电上去必不会成功。“格力追求质量上的极致，但消费者对小家电的态度是，不需要质量过硬，而是要性价比超高。小熊电器、美的集团生产的小家电销量远远高于格力，就是因为它们对质量的要求没那么高，所以对于生产的安排相对灵活，企业不需要自己生产，可以交给外包企业来做。新宝股份和小熊电器采用的就是这种方式，这种方式反应快、成本低、交期快。但格力习惯了自己干，它把空调的生产思路用在了其他产品上，这显然是不对的。”于日新说。

刘明达认为，未来三五年，通过小家电的发展给格力带来巨大的利润贡献，这几乎是不可能的。“格力的机会，即使有，也不在原来的产业中。但现在投资人还看不清楚。”

生死劫之四：

董明珠思维固化 是否需要更有活力的管理者接棒

格力电器的这些问题，董明珠作为格力电器的掌舵人自然不能回避，外界对格力质疑的很多问题很多是直接抛给董明珠个人。在接受采访时，投资人对于董明珠在空调领域积累的多年管理和经营经验都很认可，但也认为董明珠作为个体也必然存在知识盲区，而格力更需要新鲜血液输入管理层。

董明珠也存知识盲区

用人是格力多元化失败的核心原因

“董明珠以及格力目前的焦点问题，就是当下公司的治理结构问题。”刘明达说，“过去格力是一家国有资本主导的公司，因为高瓴的入股、珠海国资委的退出，本应使股权结构变得更加合理和多元化。但事实上市场没有看到实质变化，格力管理层没有展现出改善治理结构的事实，不够透明，也没有给市场传递出治理结构的有效改善。”

对此，上海满风资产管理公司研究员钱建也提出了这样的建议，“格力需要一个新的团队，像美的一样，把新的领域交给新人去做，格力的核心管理层，无论是年龄还是经验，都不可能适应一个新的跨界。我认为，用人是格力多元化失败的核心原因。格力的管理层要清楚，自己不是万能的，要承认自己在某一方面的不足。当然这不是否认董明珠的能力和贡献，她是一个出色的管理者，只是在某些新的领域上不太有经验。”

在钱建看来，董明珠固然在空调领域积累了很多年经验，但这些经验应用在其他领域未必好用，别说新能源汽车，连与空调最接近的小家电都没成功，想让格力在其他领域上成功，则难上加难。

也有业内人士对《红周刊》表示，董明珠收购银隆，或许不存在什么解套的“阳谋”，根本原因是董明珠也会能力圈受限，不懂新能源业务、也看不懂银隆的财务报表，所以才会掉进“坑里”。

董明珠退休或许不是坏事

继任者或更能有效盘活格力

《红周刊》记者从接触格力的人士方面了解到，董明珠可能会在这两年退休。

对此，钱建表示，董明珠退休，也不是坏事。因为格力面临着不断变化的市场环境，它需要有一些新鲜血液的输入，而实际上，格力管理层中已经多年没有新鲜血液的输入了，特别是与美的相比。但目前来看，格力好像还没有人能够接班，不像美的有意识地培养了一些职业经理人。

此外，对于高瓴这个第一大股东角色，投资人也希望能多一些存在感，毕竟高瓴在风投、以及在给公司引入战略资源做增量方面都有丰富的经验，也有不少成功的案例。“如果董明珠退休，未来高瓴从外部找人来管理格力，也是有可能的。”钱建说。

一位不愿具名的投资人分析称，高瓴如果只是简单地做个“财务投资者”有些可惜了，在一个大势面前，一旦错过了好的机遇，后面想打翻身仗就很难了。如果董明珠让位，由高瓴来掌管格力，高瓴或许像给百丽做增量一样，通过引入战略资源等方式，或许能更好地盘活格力这盘棋，给格力带来更大的活力。

（本文已刊发于10月2日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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